一份利润环比增长18%的三季报，换来的却是短期股价的承压。思摩尔国际（06969）2026年三季报背后，是一场基本面与政策面的正面碰撞。

近日，思摩尔国际披露三季度业绩，期内溢利3.65亿元，同比增长15.2%，环比增长18.0%，美国市场口味电子雾化产品交付逐步落地，加热不燃烧业务环比改善，经营层面的修复信号并不含糊。但同一天，财政部、税务总局宣布自2027年4月1日起取消电子烟设备装置等产品增值税出口退税，市场随即用脚投票，选择定价2027年之后成本确定性上升的预期。

电子烟行业在经历多轮政策调整与全球需求波动后，正逐步进入新的修复阶段，而思摩尔这份财报，恰好站在了旧红利消退与新逻辑验证的交汇点上。

出口退税全面退场，成本确定性上升压制估值

想要理解思摩尔当前处境，就需要先理解出口退税对这家公司意味着什么。据智通财经APP了解，思摩尔是全球最大的电子雾化设备制造商，出口业务占比极高，长期以来13%的出口增值税退税是其利润结构中不可忽视的组成部分。2026年4月的第一轮调整已经取消了含尼古丁电子烟产品及加热烟草设备的退税，而10月12日的第二轮公告进一步将电子烟雾化设备、烟碱及其盐等品类纳入取消范围，两轮政策叠加后，电子烟所有成品装置的出口退税将全面清零。

退税取消对出口的实际冲击，在此前的数据中已有迹可循。今年4月首次调整后的出口数据提供了一个直观参照：当月中国电子烟出口额骤降至6.94亿美元，同比下降20.9%，环比下降23.2%，创下近三年同期最低水平。退税取消直接改变了代工企业的成本计算方式，此前被计入利润的退税额突然消失，而提价能力受限的企业面临的将是亏损。有分析指出，代工企业将进入“微利甚至亏损状态”，行业加速出清不可避免。对于思摩尔而言，13%的退税缺口需要靠产品结构升级或客户议价来填补，而这并非一朝一夕可以完成。

然而政策也留出了缓冲窗口。2027年4月1日的执行节点意味着在此之前，品牌方存在提前备货的理性动机。智通财经APP注意到，参照今年4月政策调整前的市场行为，海外客户在一季度集中采购推动同业当季营收冲高，随后二季度回落，这种“透支式”订单的节奏扰动需要审慎甄别。对于投资者而言，四季度的订单回暖究竟是真实需求改善，还是政策窗口期的节奏效应，仍需观察。

口味交付与HNB破局，合规市场接棒增长引擎

出口退税是来自供给侧的成本冲击，而思摩尔在需求侧的故事则呈现另一种图景。据最新公告显示，今年三季度公司面向企业客户的雾化产品收入约26.5亿元，环比增长16.4%，同比增长约1.8%，增长的核心驱动力来自美国市场——公司期内开始为核心客户交付果味等合规口味产品。

这一进展的意义远超单季度收入数字。自FDA建立PMTA审批框架以来，非烟草、非薄荷口味的电子烟产品几乎被排除在合规市场之外。2026年5月，FDA首次批准了非烟草、非薄荷醇类电子烟产品，获批的四款产品配备了设备访问限制技术，包括政府颁发的身份证进行年龄验证、蓝牙配对锁定等功能。这标志着美国合规口味电子烟的市场通道正在被重新定义。据信达证券研报披露，核心客户英美烟草的四款果味产品已正式上市，计划9月向约2.5万家零售网点铺货，11月再新增约2.5万家。

从更宏观的视角看，美国市场的结构性变化正在重塑中国电子烟出口的流向。数据显示，2026年7月中国电子烟相关产品整体出口额达到10.47亿美元，同比增长16.5%，创年内单月新高。但这一增长高度集中于美国市场：对美出口同比增长53.5%，贡献了当月整体增量的94.9%，而美国以外市场仅增长1.2%。8月的数据随即出现反转，整体出口额虽仍同比增长3.3%至9.79亿美元，但增速显著放缓，对美出口转为下降12.4%，增长引擎切换至英国，后者当月增长51.4%。

两组数据放在一起看，一个事实已经清晰：当前中国电子烟出口的增长高度依赖美国这单一市场的订单节奏，而这种集中度既是短期放量的来源，也是波动性的来源。一旦FDA执法政策因诉讼或政治压力发生逆转，或核心客户的铺货节奏出现调整，依赖美国口味产品放量的增长模式将面临直接的压力测试。

在雾化业务之外，加热不燃烧业务的三季度数据同样值得拆解。期内，HNB产品收入约3.97亿元，环比增长33.2%，但同比下跌47.8%。对此公司表示，同比大幅下滑的原因是去年同期向一名核心客户大规模出货形成的极高基数导致。更具信号意义的是环比改善的幅度——33%的环比增长意味着，在核心客户订单节奏回归常态后，HNB业务的实际经营体量正在恢复。

信达证券分析指出，公司已在三季度开始向新客户提供全面HNB解决方案，预计增量将在四季度进一步释放。公司管理层在中报发布时曾将HNB列为公司战略首位，并明确“多客户策略已经进入实质落地阶段”。从上半年HNB收入同比增长322%，到三季度新客户方案落地，这条业务线的轨迹并非线性增长，而更像一个技术平台在等待客户矩阵的逐步扩容。

HNB行业本身正处于技术红利释放的早期阶段。日本作为全球最大的HNB市场，渗透率已达四至五成，但产品间的性能差异仍然显著，拥有独家专利和迭代能力的供应商具备穿越竞争周期的能力。核心客户英美烟草旗下HNB品牌的市场份额为13%，高端产品持续放量，二代产品计划于四季度推出。这些节奏与思摩尔的多客户策略形成呼应：核心客户的迭代需求提供基本盘，新客户的方案落地提供增量弹性。

信达证券指出，思摩尔的盈利低点已过，第四季度收入有望环比向上、同比重回增长。这一判断的依据来自几个层面的观察。还原股份支付费用及医疗业务亏损后，公司三季度净利率为12.54%，同比稳步提升，费用端的收缩和产品结构的改善正在产生效果。三季度收入环比增长17.7%的势头，若能在四季度因新产品和新客户放量而延续，同比重回增长并非激进假设。

但券商的乐观预测终究建立在假设之上，而真正决定这些假设能否成立的，是思摩尔正在经历的成长逻辑切换。过去数年，公司的增长引擎是政策套利与规模效应的结合——利用出口退税的成本优势，以代工模式服务全球烟草巨头的增量需求。当出口退税全面退场、代工环节的议价空间被压缩，新的增长必须来自更难以被替代的能力：合规市场的准入壁垒、HNB的技术专利储备，以及多客户矩阵的构建速度。三季度财报中美国口味产品交付落地和HNB新客户方案启动，正是这种能力切换的早期信号。盈利低点是否已过，最终不取决于费用端的短期收缩，而取决于这些新能力能否在2027年缓冲窗口关闭之前，成长为足以接棒的增长引擎。

综合来看，出口退税取消压制的是行业整体盈利，但也可能加速低端产能出清，龙头份额逻辑并未被破坏。对思摩尔而言，真正的考验在于：美国合规口味产品和HNB多客户放量，能否在2027年4月缓冲窗口关闭前接棒增长。短期政策冲击已被市场定价，中期新引擎的验证路径尚未被充分认知——这正是当前定价分歧的核心，也是长期投资者重新审视这家公司的窗口。