出品｜达摩财经
今年4月在港股上市的群核科技（0068.HK），曾身负“杭州六小龙”中首家上市公司、“空间智能第一股”等诸多光环。但在短暂的股价狂欢后，群核科技却很快陷入破发境地。
10月15日，群核科技股价再度走低，盘中最低触及4.66港元/股，刷新上市以来新低，截至收盘，公司股价跌7.99%至4.72港元/股，总市值降至约81亿港元。
在4月上市前的打新环节中，群核科技曾受到市场的高度关注，公开发售豪取1591倍认购、国际配售认购倍数也高达14.5倍。上市首日，公司股价大涨144.09%，上市第三日股价最高触及48.5港元/股。
但此后，群核科技股价一路走低，目前公司股价已较48.5港元的上市后高点跌逾九成，较发行价也跌去了38%。
群核科技股价骤涨急跌背后，公司讲述的“空间智能”概念何时兑现仍属未知。目前，公司业绩仍靠传统的装修设计工具酷家乐支撑，仅看收入结构，公司更像一家“装修软件公司”。
值得注意的是，就在群核科技股价持续下行之际，另一个“隐雷”也在悄然酝酿。
据同花顺iFind数据，10月17日，群核科技股份将迎来一轮天量解禁。届时将有35位股东的15.99亿股股份解除限售，这约占公司总股本的92.64%。以最新股价计算，上述解禁股份对应市值约为75.48亿港元。
由于群核科技股价持续下行，目前公司基石投资者已经录得账面亏损，公司部分上市前股东也已接近浮亏。
2021年，群核科技进行了上市前最后一轮E+轮融资，每股优先股成本约为1.46美元（约合11.46港元），后公司通过协议，E+轮优先股需按1:2.4442的比例转化为普通股，即每股普通股成本为4.69港元。这已接近公司4.72港元/股的最新价。若未来公司股价进一步下行，E+轮股东或录得浮亏。
“空间智能”故事不好讲
群核科技的故事，始于2011年。彼时，本科毕业于浙大、清华的黄晓煌、陈航、朱皓三人在杭州开始了创业征途，并于两年后推出了核心产品酷家乐。酷家乐依靠“10秒出渲染图”的技术优势，迅速在装修行业打开市场。
但国内科技赛道热点轮换太过迅速，群核科技想要持续取得融资，就需要追逐行业热点。
在此前一次采访中，黄晓煌就提及，“我们一开始就想做科技公司，但2011年成立时，我和投资人讲要把GPU搬到云上，80% 的人都听不懂，创业主旋律还是O2O。等后来酷家乐上线，想把流量做起来后再做O2O，结果O2O凉了；后来我们又在2015年转向SaaS模式，SaaS近几年也渐渐不行了。”
群核科技感慨SaaS（软件即服务）行业承压，主要源于两方面因素。
其一是群核科技所处赛道整体转冷。据艾肯网数据，今年上半年家装零售市场规模同比下滑近14%，延续下行态势。近年来，地产行业深度回调，装修需求也受到压制。
AI的出现同样对SaaS行业带来极大冲击。随着AI能力持续迭代，许多传统软件都在面临AI Agent带来的竞争。
在此背景下，想活下去的SaaS公司纷纷开始拥抱AI，群核科技也不例外，其将自身业务与AI结合起来，计划将自己打造为一家“空间智能”公司。
招股书显示，群核科技在2024年推出空间智能平台SpatialVerse，平台可以依托3D设计数据集、渲染引擎和空间编辑工具，模仿真实世界物理特性和空间关系。这些数据可以让开发者在虚拟环境中训练AIGC模型。除能应用于装修行业外，这一平台还可以用于具身智能、AR/VR行业。2025年，公司又推出AI视频生成平台LuxReal。
在具身智能、物理AI、世界模型等概念大热之际，群核科技的“空间智能”概念一度引发市场热捧。
然而，“空间智能”概念面对的问题在于，目前其下游的具身智能等行业尚不成熟，导致SpatialVerse推出两年，商业化进展仍较为缓慢。
2024年及2025年，该平台的客户数量分别为8家、16家，收入规模分别为340万元、520万元。今年上半年，该平台总订单金额为680万元。仅占公司总营收的1%-2%。
此外，虽然群核科技宣称持续加码AI，但公司的研发费用却整体呈下滑趋势。2023年至2025年间，公司的研发费用整体呈下行态势，分别为3.91亿元、3.37亿元、2.91亿元，占总营收之比也由58.9%降至35.5%。直到今年上半年，公司才因增加雇员福利、增加模型训练基础设施投资等原因将研发费用微增6.81%至1.6亿元。
在物理AI赛道竞争对手持续增加的当下，群核科技持续缩减研发投入，未来能否取得竞争优势仍有待观察。
装修业务仍是核心
近年来，群核科技凭借“杭州六小龙”“空间智能”等概念声名鹊起，但从收入结构上看，装修仍是公司的核心业务。
2023年至2025年，群核科技的营收分别为6.64亿元、7.55亿元、8.20亿元，今年上半年，公司营收又同比增长1.48%至4.05亿元。上述营收中，95%以上都来自酷家乐等家装软件带来的订阅收入，以今年上半年为例，公司订阅服务收入为3.93亿元，占总收入之比为97.1%，包括SpatialVerse等平台的专业服务收入约为0.12亿元，收入占比为2.9%。
然而，随着地产行业承压，群核科技装修软件相关业务的收入增长也开始降速，部分类别客户增长速度同样在下滑。
今年上半年，群核科技订阅收入的增速仅为0.83%，公司客户中，企业客户的数量为4.86万家，大客户数量为411家，同比增速分别为3.48%、1.23%。而在2024年及2025年全年，公司企业客户的增速分别为12.12%、2.98%；大客户的增速分别为7.65%、11.85%。
客户和收入增长降速，群核科技想要实现盈利，就要持续缩减费用支出。
2023年至2025年，群核科技的销售费用从3.56亿元降至2.74亿元，研发费用从3.91亿元降至2.91亿元。大幅缩减费用下，公司的经调整净利润终于在2025年实现了0.57亿元的经调整净利润，实现了盈利。
但即便如此，2023年至2025年及2026年上半年，公司持续录得经营性现金流净流出，这也意味着，公司的自我造血能力仍谈不上稳固。
在地产行业整体降速，AI产品尚未扛起增长大旗的背景下，群核科技未来能否通过“空间智能”概念翻身，仍待市场给出答案。
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