导读：茶百道停牌，靠“凑人头”撑起来的上市泡沫？
作者| 小趣姐 编辑 | 顾适
10月13日上午9点，一杯国民奶茶的港股资本局，被香港证监会的一纸停牌指令骤然按下暂停键。股价永久定格在4.035港元的背后，是43.79亿港元的历史最高额资产冻结令，是两年前那场散户只认购了一半、连一个基石投资者都没有的反常IPO。
从发行价17.5港元到如今跌去77%的股价，从年销10亿杯的行业高光到加盟商批量关店的现实困境，茶百道的停牌从来不是单一的市场黑天鹅事件，它撕开了新茶饮加盟模式的增长隐忧，也把港股IPO环节里“人造认购需求”的潜规则，彻底摆到了所有投资者面前。
针对突发停牌，茶百道官方发布公告回应：茶百道公告称，公司正就停牌指令紧急寻求法律意见，将努力处理和解决证监会关注的事项。集团业务运营目前没有发生重大变动，并会适时再发公告披露后续进展。
谁在替茶百道“凑人头”
回看茶百道的上市路，反差大得刺眼。
2024年4月23日，茶百道登陆港交所，发行价每股17.50港元，全球发售约1.4776亿股，集资约25.86亿港元。可上市第一天，股价就跌了26.86%，收在12.80港元。此后不是反弹，而是一路阴跌。到停牌前，股价只剩4.035港元，较发行价跌去约77%，市值从258.59亿港元缩水到59.62亿港元。
它也曾有过高光。2021年至2023年，茶百道收入分别为36.44亿元、42.32亿元和57.04亿元，年内利润分别为7.79亿元、9.65亿元和11.51亿元。2023年门店终端零售额约169亿元，售出约10.16亿杯饮品。
但上市后，2024年收入降至49.18亿元，归母净利润降至4.72亿元，同比分别下降约13.8%和58.5%。2025年业绩有所恢复，收入升至53.95亿元，归母净利润升至8.05亿元，但收入仍未回到2023年水平。2026年上半年，收入26.55亿元，同比增长6.2%；归母净利润3.36亿元，同比增长3.2%，毛利率却同比下降2.6个百分点至30.0%。
市场其实早就用脚投了票。从17.5港元到4.035港元，77%的跌幅，就是对258亿市值这个定价的否决。只是这个否决来得太慢，慢到很多人在高位接了盘。
证监会的行动拆开来看，信息量很大。
第一个可疑集团，核心人物叫孙然，名下控制八家公司，名字都很“华尔街”：Avant Team、Citadel Wealth、Fortuna Capital、Gemstone Capital、Generations Capital、Panda Capital、Prudent Wealth Global、Timeless Capital。证监会向六家经纪行发出限制通知书，冻结这些账户里的资产，上限43.79亿港元。该集团涉嫌参与拨康视云制药及茶百道IPO的欺诈计划。
第二个集团，核心人物刘浩然，涉及The Reynold Lemkins Group（Asia）和Kaufmann & Company Pan-Asia两家公司，冻结2.85亿港元，涉嫌参与天聚地合的IPO欺诈。两个集团的资产限制金额上限合计约46.64亿港元。
43.79亿这个数字，暗藏玄机。
茶百道IPO募资总额25.86亿港元，拨康视云募了6.12亿，两单加起来不到32亿。多位长期关注港股IPO市场的人士判断，43.79亿的冻结上限，说明这个集团可动用的资金盘子远大于这两单IPO。它很可能是一个专门做“IPO认购托底”的资金平台，茶百道和拨康视云只是被查出来的两单。
证监会描述的方法是关键：部分首次公开招股所得款项，可能已根据上市公司与该等集团之间未有披露的协议，被转离有关公司，作所谓的金融产品投资之用。该等协议可能促使首次公开招股所得款项暗中回流至主要首次公开招股承配人或其关连人士。
说白了，那些在国际配售阶段“认购”了茶百道股票的承配人，可能根本不是真看好这家公司，而是拿了钱来帮忙撑场面的。钱从募资账户出去，绕一圈回到承配人手里，股票却落到了他们名下：涨了卖掉赚钱，跌了本金已经通过回流拿回去了，亏的是二级市场接盘的散户。
这就是所谓的“人造需求”——IPO账面看起来足额甚至超额认购，实际上是上市公司自己出钱请人来买自己的股票。
同案的拨康视云几乎是一个模子刻出来的。这家公司2025年7月3日上市，发行价10.1港元，募资6.12亿，上市首日开盘就破发，盘中一度跌超40%。撑了一年多，2026年9月10日被证监会停牌。
茶百道也差不多：2024年4月23日上市，发行价17.5港元，上市首日收盘12.8港元，跌26.86%。之后一路阴跌，到停牌前的4.035港元，较发行价跌了77%。
两单IPO，不同的保荐人，不同的行业，同样的破发、同样的阴跌、同样被同一个孙然集团牵扯。这很难用巧合解释。
着急的茶百道
先看一组刺眼的数字：茶百道的公开发售认购倍数，只有0.50倍。
公开发售部分占总发行股份的10%，约1478万股，散户只认购了一半。按港交所配售规则，公开发售认购不足时，未获认购的股份会重新调整分配到国际发售。国际发售最终拿到1.11倍认购，账面上是足额了，但公开发售没卖掉的那部分全被塞了进来——这个“足额”的含金量，得打个问号。
更值得注意的是，茶百道IPO时没有引入任何基石投资者。在港股市场，基石投资者意味着愿意按发行价认购、并锁定6个月的机构，通常被视为对公司价值的真金白银背书。茶百道一个都没拉到。
是没人愿意锁，还是根本不需要？结合证监会的调查，答案可能偏后者。既然有孙然集团这样的“资金方”可以更灵活地帮忙认购，又何必找基石来锁6个月、还得在招股书里把名字列出来？
茶百道此次IPO，由中国国际金融香港证券有限公司担任独家保荐人及独家整体协调人，中金公司与花旗环球金融亚洲有限公司担任联席全球协调人。其他包销商包括招银国际、建银国际、申万宏源（香港）、招商证券（香港）、富途证券、老虎证券、复星国际证券、迈时资本及恒宇证券等机构。
目前未有证据表明上述承销机构参与了证监会所指的涉嫌欺诈计划。但国际配售背后的实际认购需求及资金安排，是否与当年公开披露的信息一致，仍是调查的核心。
还有一个细节：招股书显示，2021年、2022年及2023年一季度（两年一期），茶百道累计分红约14.7亿元，大头流向实控人王霄锟及其关联方。与此同时，茶百道前两轮外部融资合计约9.7亿元，每股成本约13.2元人民币。
上市前把大笔利润分给自己人，上市时再以17.5港元从公开市场募约25亿港元。一进一出，创始股东的钱已经落袋了。
茶百道自己的窟窿
但把锅全甩给“外部资金集团”，也不公道。茶百道自身的商业模式，本来就撑不起258亿的发行市值。
它的收入结构很简单：2025年全年约94.9%来自向加盟商销售原材料、包材和设备，加盟费和特许权使用费只占零头。它本质上不是一家直接面对消费者的茶饮公司，而是一家给奶茶店供货的供应链公司。客户不是喝奶茶的人，是开奶茶店的加盟商。加盟商开店越多、进货越多，茶百道的报表就越好看。
这种模式的问题在于：公司的增长和加盟商的赚钱能力是脱钩的。加盟商亏不亏钱不重要，只要还在进货，茶百道的收入就没问题。但加盟商扛不住了、开始关店了，这个齿轮就转不动了。
2025年全年，茶百道有1218个加盟商终止合作，流失率17.06%，行业里排第一。2026年上半年，又有497个加盟商终止，其中只有12家是公司主动清退的，剩下485家是自己走的。同期新开612家，净增115家——相当于每新开5家，就有4家在关。
单店数据更难看。国泰海通证券测算，2026年上半年茶百道店均销售货品同比降约5.5%，折算单店收入29.95万元，同比只增1.44%。公司整体营收增6.2%，基本全靠开店数量撑着，而开店速度也在放缓，上半年境内门店只净增了170家。
2026年上半年，茶百道营收26.55亿元，同比增6.2%；归母净利润3.36亿元，同比只增3.2%。分销及销售费用同比降了7.9%，行政开支降了4.2%，费用已经在压了，利润还是起不来。
增收不增利，主业的盈利能力在往下走。这样的基本面，配上258亿的发行市值，本身就充满了矛盾。
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