来源 | 对冲研投

编辑 | 王旭军

审核 | 浦电路交易员

主办方：中国金融期货交易所 · 上海期货交易所

演讲嘉宾：Joyce（J.P. Morgan）

主持人：Wendy（J.P. Morgan）

纪要整理：对冲研投

内容摘要

核心议题：Joyce在2026上海衍生品市场论坛上，围绕"新世界秩序下的全球投资格局"展开深度分享。

关键判断：世界已进入全新投资体制，传统宏观指标解释力下降；AI投资有真实需求支撑，但货币化速度是最大风险；全球财政纪律崩溃下，"更高更久"的利率环境将成为新常态；2026年可能迎来大宗商品第二次牛市；ETF与标准化指数衍生品正重塑市场流动性基础设施。

本文价值：将六大主题的核心论断与关键数据整理如下，供投资者参考

会议信息

活动名称

2026 上海衍生品市场论坛

主办方

中国金融期货交易所、上海期货交易所

演讲嘉宾

Joyce （ J.P. Morgan ）

主持人

Wendy （ J.P. Morgan ）

对话形式

互动问答

纪要整理

对冲研投

PART.01

新投资体制：从收入型经济到资产型经济的转变

Joyce指出，我们已不再是处于"体制转变的边缘"，而是正在亲身经历其影响。世界已进入一个全新时代，旧有的全球体系已成为历史。尽管新秩序的确切形态尚难断言，但清晰的是：美国和中国仍是全球两大主导驱动力。

1.1 美国经济的结构性转变

美国经济正经历从收入型经济（income-based economy）向资产型经济（asset-based economy）的加速转变。核心特征是：

· 资本收入正在主导劳动收入，这一趋势由AI投资和股市财富增值所推动

· 经济前景越来越由资产价格、流动性和金融条件驱动，传统宏观指标的解释力正在弱化

· 股市上涨（尤其是科技股）的速度远超传统宏观信号

1.2 "6D"框架：重塑世界的六大结构性力量

Joyce提出了影响全球投资格局的"6D"框架，按重要性排序：

排序

力量

英文

核心影响

1

赤字

Deficits

财政赤字持续扩大，推动利率上行（ 10 年期美债收益率已突破 5% ）

2

去监管

Deregulation

支持增长，赋予美国竞争优势

3

去碳化/能源安全

Decarbonization

战争与极端天气推高能源安全担忧，加速去碳化进程

4

人口减少

Depopulation

Joyce认为最被低估的长期风险 ，影响增长轨迹、劳动力市场、生产力和通胀

5

去全球化

Deglobalization

最常被讨论，但 Joyce 认为相对可控

6

去美元化

De-dollarization

headlines 最多，但 Joyce 担忧程度最低

核心判断：赤字、去监管和能源安全驱动的去碳化正在以最快速度加速；去全球化和去美元化虽然 headline 最多，但反而是Joyce最不需要担心的。

1.3 股票-债券相关性的结构性转变

2020年后，股票与债券的相关性发生了重大转变：

· 债券不再提供传统的对冲功能

· 在这种环境下，跨地域分散化配置以及关注美国政策不确定性和地缘政治风险，可能比传统的股债分散配置更有效

这些力量共同强化了一个难以阻止的新体制：更高的名义收益率、更高的实际收益率、更高的风险溢价、更高的宏观和市场波动性。

PART.02

AI投资：不是泡沫，但货币化是最大风险

2.1 当前AI周期与互联网泡沫的本质区别

Joyce明确表示，当前的AI繁荣尚未进入泡沫的最后阶段。与2000年互联网泡沫的核心差异在于：

维度

互联网泡沫（ 2000 年）

当前 AI 周期

驱动因素

估值驱动

真实需求+投资+盈利增长

盈利支撑

缺乏真实盈利

半导体、数据中心、电力和基础设施领域有可观盈利

股价上涨基础

主要基于预期

基于有形投资和盈利能力 ，尤其在硬件和基础设施领域

盈利增速预期

AI 公司未来两年预计实现 超过20%的盈利增长

2.2 美国财富效应与集中度风险

Joyce特别警示了美国金融市场中的财富效应和集中度问题：

· 美国家庭股票配置占金融资产的比例已接近60%，几乎是西欧的两倍，中国的2.5倍

· 当前美国股市规模是互联网泡沫时期的两倍，达到GDP的230%

· 在结构性高波动的新基线环境下，股市的痛苦且持久的调整将产生比之前大得多的后果

财富分配极度不均：

· 美国前1%的财富阶层，过去一年财富增长是中低收入家庭的30倍以上

· 前1%家庭持有32%的全部家庭财富，这是美联储自1989年开始追踪该数据以来的最高比例

· 以美元计，前1%持有55.3万亿美元资产，几乎等于美国底层90%人口持有的55.8万亿美元总和

· 前10%控制了约87%的公司股权和共同基金份额

关键数据：仅2026年第二季度一个季度，美国家庭净资产就激增13万亿美元；过去一年增长近20万亿美元。

2.3 散户投资与"缓冲垫"消耗

· 散户交易量自2019年以来翻了一番以上

· 自2024年以来散户投资增长超过50%

· J.P. Morgan Chase Institute的数据显示，家庭正越来越多地通过动用投资账户来为其消费支出提供资金

· 从投资账户转账的Chase支票账户数量几乎是2019年的两倍

Joyce警告："你看到的是有一个缓冲垫，但我们正在消耗这个缓冲垫。"

2.4 AI投资的最大风险

Joyce认为，AI调整的触发点未必始于AI技术本身的失望，而可能源于：

· 资本效率的转变（类似互联网泡沫时期的经历）

· 类似于全球金融危机后对发达市场股票和数字公司的重估

PART.03

金融条件：资本市场如何"喂养"AI创新

3.1 股权市场

· 标普500市值的40%现在与AI挂钩

· 五大科技巨头（Alphabet/Google、Amazon、Microsoft、Meta、Oracle）占据了指数全年53%的总资本支出

· J.P. Morgan股票策略团队持续上调盈利预测：2026年EPS增速上调至35%（365美元），2027年EPS上调至420美元（+15%）

· 基于这些修正，夏季将标普500目标价从7080点上调至8000点

3.2 债务市场

AI相关企业在未来五年的融资规模可能极为庞大：

· 投资级/高评级公司债券市场：可能筹集超过2万亿美元（甚至2.1万亿美元）

· 杠杆融资市场：另有约3500亿美元

· AI现已占投资级债务市场最大份额（15%），超过了长期以来最大的美国金融板块

· 2026年7月，科技类供给创纪录地占当月发行的34%

3.3 ETF与衍生品：杠杆的放大器

· 杠杆ETF资产自2026年第二季度开始激增，集中在科技和AI领域

· 当这些板块下跌时，杠杆ETF会放大跌幅并增加波动性

· 期权和总收益互换（total return swaps）也被用于对AI关联股票的目标敞口，进一步增加了杠杆

· ETF资金流、交易和对冲使用指数期货及其他衍生品的组合，显著提高了对更复杂专业知识和交易基础设施的要求

PART.04

通胀与利率：财政主导时代的高利率体制

4.1 股债"双高"可以共存

Joyce强调，今年最突出的现象之一是股市与债市之间的脱节。

"两件事可以同时成立：你可以有更高的债券收益率，也可以有更高的股市。"

4.2 全球财政纪律崩溃

· 全球公共债务已达到100万亿美元，削弱了财政空间

· 财政主导地位正在取代货币政策

· 在G4经济体和发达市场，由于赤字规模庞大，反周期财政刺激的空间非常有限

4.3 美联储政策展望

· 美联储在9月加息后，Joyce预计12月将再次加息

· 风险仍然倾向于更高的通胀

· 第三季度GDP和核心通胀（核心PCE）预测上调至2.5%

· 1年期国债收益率预计年底将超过5%，可能达到5.2%，年底仍稳定在5%以上

4.4 长期利率展望

· 当与企业沟通时，J.P. Morgan建议它们按10年期实际收益率2.5%来做规划

· 美国通胀已连续第6年高于目标，维持在2.5%-3%的水平

· 10年期国债收益率将保持在当前区间

· 劳动力市场紧张、劳动力和商品生产中的供应约束等因素，预计将使全球通胀在2027年前都维持在接近3%的水平

4.5 被低估的食品通胀风险

Joyce认为，食品安全风险是一个讨论不足但被加剧的风险：

· 霍尔木兹海峡关闭导致化肥运输中断，叠加超级厄尔尼诺现象

· 这将加剧化肥和食品价格压力，且存在滞后效应

· Joyce认为价格压力将延续至2027年上半年

· 全球食品通胀预计将从目前的2.8%上升至2027年上半年的5%

· 仅此一项，就将在明年上半年给全球通胀增加0.6个百分点

PART.05

大宗商品：第二次牛市与资产配置价值

5.1 2026年：第二次大宗商品牛市

Joyce认为，2026年将成为本轮周期的第二次大宗商品牛市，并会被市场铭记：

· 布伦特原油交易价格较2024年涨幅超过26%

· 波动性由供应中断、伊朗冲突引发的地缘政治紧张、超级厄尔尼诺等天气事件所驱动

· 实物大宗商品市场的调整正在通过库存减少、战略储备释放和需求损失来实现

5.2 原油情景分析

J.P. Morgan大宗商品策略团队考虑了冲突可能演变为"永久冲突"情景下油价的影响：

· 基准情景（世界和平假设）：布伦特原油平均在60多美元

· 长期冲突情景：布伦特原油可能平均在87美元左右（高80多美元区间）

团队指出，石油市场具有可替代性（fungible），库存下降速度比一些人预测的要慢，但再平衡的负担落在了消费者身上。

5.3 大宗商品动量策略失效

· 大宗商品中的动量策略（除特定波动率调整信号外）自2011年以来基本走平

· 这表明在当前高波动环境下，大宗商品中的动量溢价并不稳健

PART.06

金融创新：基础设施、标准化与可扩展性

6.1 ETF：市场接入与流动性的核心基础设施

Joyce认为，产品创新在与标准化和可投资基础设施相结合时效果最佳：

· ETF和组合交易（portfolio trading）已成为市场接入和流动性的核心基础设施，尤其在美国和美国信贷市场

· 流动性改善时期与ETF活动上升相吻合

· 今年指数衍生品交易量也持续上升，表明这些工具已深度嵌入流动性形成机制

6.2 标准化指数衍生品的成功

· 标准化指数衍生品（特别是CDS指数）是全球最成功的风险转移工具之一

· 提供可扩展性：投资者可以通过单一流动性工具获得跨地区、跨板块的多元化多空敞口

· "on-the-run"滚动惯例（定期刷新指数系列）有助于将流动性集中在最新的基准指数上

6.3 对中国的启示

Joyce表示，中国在金融创新方面展现出强烈的意愿，发展迅速。她强调：

"市场基础设施、结算连通性、抵押品流动性、短期融资工具——这些对于增加市场参与度和流动性都至关重要。这些细节决定了基础设施能否真正有效运作。"

PART.07

结语

Joyce在对话最后总结道，本次论坛涉及的所有议题——新世界秩序、新投资体制、AI、大宗商品、通胀与利率——都是 navigate 全球投资格局的重要考量。

在未来五年乃至更长时间内，市场将面临的核心挑战包括：

1. 尾部风险管理：在新体制下，更高的波动性和更肥的尾部风险要求投资者重新思考分散化策略

2. 捕捉投资机会：通过专业知识、基本面研究、资产配置流程和金融创新来实现

J.P. Morgan表示，希望在未来的 endeavors 中，能够继续为论坛组织者和参与者提供有益且有价值的服务。

免责声明

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