文｜新10亿商业参考

9 月 29 日，袁记食品正式通过港交所上市聆讯，拟募资 3 亿至 4 亿港元，预计 10 月启动招股。一旦挂牌，它将成为 2026 年中国第一家上市餐饮企业，也是港交所历史上首个以饺子云吞为主打的 IPO 项目。

一个卖饺子的，为什么偏偏能在餐饮 IPO 最冷的冬天挤进门？要知道，2026 年前 8 个月，港股一共有 103 家公司完成上市，餐饮企业一家都没有。在这样的大环境下，袁记能走到聆讯这一步，本身就值得拆开看看。

一、4773 家门店、直营店仅 23 家：它本质上是一家供应链公司

袁记的故事起点很朴素。2012 年，创始人袁亮宏和大学同学田伟一起到广州，在荔湾菜市场盘下一个 5 平方米的小档口，现包现卖饺子和云吞。袁亮宏是 1990 年生人，湖南益阳人，体育教育专业毕业，和餐饮行业没有任何科班渊源。

14 年时间，这个菜市场档口长成了 4773 家门店的连锁网络，覆盖全国 33 个省份，海外也开了 41 家店。但如果只看门店数量，会严重误读这家公司的商业模式。

翻开袁记 2025 年的财务报表，会发现它的账本长得根本不像一家传统餐饮公司。2025 年公司总营收 27.95 亿元，其中仅馅料一项就卖了 14.96 亿元，贡献毛利 4.46 亿元，占到集团整体毛利的约 64%。

4773 家门店里，直营店只有 23 家，加盟门店占比高达 99.5%。更关键的是，公司超过 90% 的收入，并非来自终端消费者的堂食销售，而是来自向加盟商供应馅料、面皮等核心食材。

这其实是一门披着餐饮外衣的供应链生意。它和传统火锅连锁、中式快餐的盈利逻辑完全不同：总部的核心利润来自 B 端食材供应，门店只是食材的落地出口。

二、 164% 净利增长，单店数据却在往下走

2026 年前 5 个月，袁记经调整净利润同比大增 164%，这个数字放在整个餐饮行业里都非常亮眼。但拆开成本结构就会发现，这波高增长里有相当大一部分红利，来自猪价下行。

猪肉是袁记馅料最核心的原材料。2026 年上半年生猪价格持续走低，直接把馅料业务的毛利率从 28.1% 抬到了 36.1%。换句话说，不是总部的经营能力突然变强了，而是上游猪价帮它让了利。

这种靠周期红利推高的利润，本身就带着不确定性。猪周期来的时候是东风，走的时候就是回旋镖 —— 一旦猪价回升，馅料毛利率会立刻被压回去，总部的高增长很难持续。

更值得关注的是门店端的数据。在总部利润大涨的同时，单店经营指标却在持续走弱：单店日均 GMV 从 5394 元跌到 4627 元，客单价从 26.1 元降到 22.7 元。这意味着总部越来越赚钱的同时，终端门店的单店收入正在变薄。这种 "总部越赚、门店越薄" 的结构，一旦加盟商因为利润太薄而开始关店，整个加盟网络的根基就会动摇。

与此同时，资本市场对餐饮 IPO 的审核也在明显收紧。2025 年底，港交所与香港证监会联合收紧了餐饮企业的尽职调查标准，单店模型真实性、翻台率、闭店原因、加盟商关联关系、供应链合规，全部纳入穿透式核查。资本市场不再轻易为 "快速开店" 的扩张故事买单 —— 老乡鸡估值缩水、巴奴多次递表未果，都是这个大背景下的缩影。

袁记能走到聆讯这一步，至少说明它的供应链模型和加盟体系，在穿透式核查下是站得住的。但通过聆讯只是拿到了进入资本市场的门票，最终投资者愿意以什么价格买单、给这家 "饺子供应链公司" 多高的估值，才是真正的考验。

毕竟，一盘饺子能敲开冰封已久的港股大门，靠的从来不是味道，而是它账本背后那门被重新定义的供应链生意。至于这门生意在猪价回升、单店走弱之后还能撑多久，市场会用真金白银给出答案。