市场用一场恐慌性抛售把贵金属多头推到悬崖边，央行却用连续二十三个月的增持告诉所有人，价格下跌没有改变官方储备的方向。这两股力量同时出现在同一个市场，价格的短期信号已经失真。我的核心判断很明确：贵金属的定价权正在从期货投机盘转向官方储备和长期配置资金，底部区间由这些买盘的承受力决定，不由K线图上某个精确点位决定。
10月15日，国内贵金属市场经历了一个让多头彻底失眠的夜晚。上金所Au99.99现货合约盘中最低砸到880元/克，较年内高位跌去约三成。白银跌得更凶，上期所白银期货主力合约收盘重挫逾5%，跌破14000元/千克，较今年高点累计跌幅超过五成。广期所钯期货主力合约盘中创下上市以来新低。铂金同样跌破关键支撑，市场体量小，流动性差，跌幅被放大。金、银、铂、钯四个品种同步下行，市场情绪跌到冰点，前期多头拥挤引发资金集中止损，投资者亏到怀疑人生。
这种同步暴跌通常来自宏观定价因子的剧烈切换。美联储主席沃什9月加息25个基点，终结了2024年以来的降息周期。10月公布的9月CPI数据全线超出预期，同比上涨3.7%，核心CPI同比2.6%，都创下五个月来最快涨幅。市场对10月加息的押注迅速升到50%，并预计到2027年底还要再加三次。十年期美债收益率从8月底的4.75%飙升至5.29%，美元指数升破102。黄金作为零息资产，持有成本跟实际利率高度负相关。实际利率快速上行，资金优先流向高息美元资产，金价承压顺理成章。
仅有利率冲击，跌幅不会如此惨烈。价格加速下坠来自交易层面的踩踏。生意社分析师叶建军的判断很直接：前期多头拥挤引发资金集中止损，白银因兼具工业属性、杠杆更高，跌幅大于黄金。COMEX黄金净多头持仓减少约85吨，这些仓位在短时间内集中平仓，形成流动性冲击。白银被夹在贵金属和工业金属两个定价体系之间，铜关税预期缓和之后，支撑白银工业属性的力量减弱，权益板块调整又让风险资产整体承压。金银比大幅升至73.7，杠杆资金加速出逃的痕迹很明显。
钯金的问题在基本面。中信期货王美丹给出的数据清晰：2026年全球钯金供需平衡从短缺转向过剩10.8吨，2027年过剩预计扩大到22.7吨。汽车催化剂需求持续萎缩，投资需求回归中性，供给端还在放量。一个既没有避险属性支撑、基本面又持续恶化的品种，在流动性收缩的环境里跌到上市新低完全在预期之内。铂金的情况稍好，但同样承受汽车催化剂需求下滑和流动性收缩的双重压力，短期很难独立走强。
市场恐慌抛售的另一面，是官方部门和长期配置资金在持续买入。中国央行9月增持23吨黄金，连续第23个月增持，月度购金量从3月的16万盎司一路增加到9月的74万盎司。2026年前9个月累计增持约103吨，是2025年全年增持量的近四倍。全球黄金ETF 9月净流入67.3吨，价值近100亿美元，北美、欧洲和亚洲三大区域增仓比较均匀，亚洲连续第三个月保持资金流入。第三季度全球黄金ETF资金净流入达到创纪录的310亿美元，持仓增加211吨。期货市场卖出了85吨，ETF和央行买入了远超这个数。
这种分化背后是两类买家完全不同的决策框架。对冲基金看季度收益和止损线，价格跌破关键点位就必须减仓。ETF投资者更多出于资产配置考量，价格回调被当作建立战略仓位的机会。世界黄金协会的报告明确指出，投资者没有因为短期价格回调而普遍撤离。央行购金具有价格不敏感、战略黏性强的特征。中国央行的买入节奏跨越了加息周期、地缘冲突和市场巨震，金价越跌买得越多，这个行为本身就传递了清晰信号。贵金属的短期价格由边际交易者决定，长期价格由储备需求决定。现在这两股力量正在分道扬镳。
历史对比能让我们看得更清楚。1991年到2009年，西方央行累计减持超过5500吨黄金，1997年当年抛了超600吨。央行砸盘叠加亚洲金融危机，金价被打到300美元以下。今天的情况完全反过来。当年的最大空头变成最大多头。全球央行2025年购金量占到全球黄金市场总需求的17%。年度矿产金产量约3800吨，央行月度购金如果达到30吨，年化360吨，就占到矿产金供应的近10%，对价格的边际支撑会显著强化。中国央行9月单月已经到23吨，已经接近这个临界值。波兰以82吨位居2026年上半年全球购金首位，韩国央行时隔13年重启黄金配置。这股力量来自对美元信用体系长期走弱的战略判断，不会因为单月通胀数据或政策波动而改变。
高盛最近对央行购金框架做了一次重要修正，承认此前低估了官方部门买入规模。高盛分析师莉娜·托马斯和丹·斯特鲁文在5月的报告中预计，2026年央行黄金购买量将回升至平均每月60吨，而修订后的3月份12个月移动平均值已从此前的29吨大幅上调至50吨。这个修正幅度接近72%，意味着官方需求的真实体量可能远超市场此前预期。高盛同时维持年底金价目标5400美元，建议在接近4000美元时逐步建立多头头寸。全球央行购金不是短期行为，正在改变黄金市场的供需结构。
白银的工业需求也在经历结构性重塑。中联金董事长郁晓春的判断值得关注：光伏用银滑坡已成确定性趋势，银包铜、电镀铜等技术路线加速落地，今年全球光伏用银量预计同比下滑两成左右，但AI、数据中心、电子电气等带来需求增量，两相抵消之下，白银工业需求仍具备韧性。世界白银协会预计2026年全球光伏用银需求同比下降约19%至4700吨，但白银整体供需缺口预计扩大至4500吨，约占全球年需求的15%。这意味着即使光伏用银下滑，白银的供需基本面仍在收紧。
机构对底部的判断分歧很大。美银态度谨慎，认为未来三个月金价难以稳定站在4000美元上方，风险情境下短期存在下探3750美元的可能。美银把油价列为当前压制金价的核心因素，认为能源价格持续抬升通胀担忧是金价短期最大压力来源。中信证券的判断乐观得多，指出ETF和央行买盘已经对期货端卖压形成比较充分的对冲，近两周金价呈现企稳迹象，底部从6月底的4000美元抬升到4100到4200美元区间。瑞银认为鹰派重新定价的大部分影响已经反映在金价中，关键支撑区间在3990到4030美元。我的判断偏向中信和瑞银这一侧。美银提到的下行风险需要认真对待，但它指向的更多是短期战术波动。
决定黄金中期底部的有两个观察点。第一个是美联储政策拐点的确认。纽约联储主席威廉姆斯最近表态，年内再加息一次后预计到2027年无需进一步加息。如果12月是最后一次加息，利率对金价的压制将在年底前后见顶。沃什此前承诺不通过短期货币政策展望引导市场，投资者可能要到10月会议后才能得到更明确信号。第二个是全球央行购金的持续性。这不仅看中国，还要看波兰、韩国、印度等国的增持节奏。官方储备调整的周期很长，短期价格波动很难改变其方向。
短期来看，金价大概率在4100到4200美元区间震荡筑底。白银因为杠杆和工业属性的双重压力，波动会更剧烈，修复需要更长时间。钯金基本面恶化是结构性的，即使贵金属板块整体企稳，它也很难有像样的反弹。底部从来不会精确出现在某一个点位。底部的形成，靠的是愿意在下跌中买入的资金力量超过恐慌卖出的力量。现在这两股力量正在交锋，央行和ETF投资者的买入规模已经超过期货市场卖出规模。价格企稳只是时间问题。
更深的变化在定价权。期货市场投机资金在过去很长时间里主导黄金短期定价，杠杆资金进出决定价格波动节奏。央行和ETF投资者以价格不敏感的方式持续买入，市场的定价基础就在改变。央行购金17%的需求占比，等于黄金市场里将近五分之一的买盘不看价格、不看技术指标、不做止损。这部分需求的存在，会在价格下跌时形成一道隐形支撑。1997年央行抛售把金价打到300美元，今天的央行买入正在做相反的事。
对投资者来说，需要改变的是买入的思维方式。追涨的人在下跌中恐慌离场，理解央行购金意义的人在回调中看到配置窗口。这轮暴跌之后，黄金市场的定价方式可能永远不会回到从前。恐慌者看到深渊，配置者看到窗口。央行已经用真金白银投了票，市场最终会跟上。#头条精选-薪火计划#
文 | 樊鸿杰 北京工商大学统计学博士研究生
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