最近，袁记食品通过港交所聆讯，即将成为港股首家饺子云吞上市企业；前不久，很久以前羊肉串完成股改，“烧烤第一股”的传闻四起。
同为餐饮，同为连锁，一个做早午的生意，一个做夜晚的生意，但资本对二者的态度，差得不是一星半点。
第157期
文｜张冬
148家店
撑不撑得起一个IPO
很久以前羊肉串的故事，起点在北京顺义一间小店，启动资金6万元。
创始人宋吉早年做夜场DJ，把灯光、音乐、自动旋转烤炉一股脑塞进烧烤店，做出了与传统路边摊截然不同的夜间社交场景。
◎很久以前
品牌早年走过弯路，重装修、重营销、轻产品，2016年36家门店、营业额超2亿元，却现金流断裂到发不出工资，宋吉赴潮汕多方筹措600万元才化解危机。
危机之后，宋吉做了一系列反常规决策。他把“十不做”贴在墙上，比如不做团购打折促销、不做外卖、不做直播卖货、不做储值卡、不做加盟。理由很朴素，打折滋生套路，外卖迫使品质妥协，加盟导向捷径。
2017全年不开新店，打磨36家存量门店，住员工宿舍、吃员工餐，赴呼伦贝尔，溯源确定羔羊肉为核心单品。
这些动作换来的数据确实扎实。2025年同店营收双位数增长，2026年1~7月平均单店翻台率达4.9次，员工流失率从近20%降至3%~4%。截至2026年9月，148家直营门店，上海52家、北京41家，人均消费88.66元。
◎很久以前
从很久以前羊肉串的增长速度看，不算快，近一年的净增长仅20家店，但放在整个烧烤赛道里，百店以上品牌占比仅1%，很久以前已经是直营烧烤的第一梯队。
然而，“第一梯队”和“能上市”，中间隔着一道资本市场愿不愿意为“慢而好”买单的鸿沟。
4773家店
资本要的从来不是数量
袁记食品走的是另一条路。
4773家门店，加盟店占比99.5%，直营店，23家。2025年营收27.95亿元，其中货品销售收入占比95%。
说白了，它卖的不是饺子，是馅料、面皮、汤底酱料。
◎袁记云饺
这套模式的核心竞争力，不在门店运营，而在供应链效率。库存周转天数13.7天，行业均值是25天；核心原料“两天一配”覆盖近70%的门店。
靠着这套供应链体系，袁记在港股餐饮IPO“前8个月零上市”的冰封期里率先破冰，拟募资3亿至4亿港元。
袁记并非没有隐忧。
单店日均GMV从2023年的5394元降至2025年的4688元，客单价从26.1元下滑至22.5元，门店在快速加密，但每家店都在“变瘦”。
加盟模式的风险同样存在，数千家门店分散在全国各线城市，一旦单店出现食品安全事件，极易快速传导至整个品牌。
◎手工包
资本选择袁记，选的是它“供应链平台”的资产属性，而非“餐饮连锁”的经营属性。简言之，供应链效率可以被定价，门店数量可以被建模，利润增速可以被测算。
这些东西在港股审核框架里，是可被定价的。
烧烤行业的真正难题
不在资本端
网络上，不少人并不看好很久以前冲刺“烧烤第一股”，原因很简单，一是IPO窗口收窄的问题，二是烧烤品类自身的困境。
2025年全国烧烤市场规模达2680亿元，预计2026年突破2800亿元，增速首次超过火锅，已成为餐饮赛道中仅次于火锅的第二大赛道。
◎自助烤肉
然而，规模扩容的背后，连锁化率仅为22%左右，预计2026年才升至26%，显著低于火锅和小吃快餐。
全国烧烤门店约40.9万家，门店数TOP10的品牌合计占比仅1.02%，近八成品牌门店数在10家及以下。
足以见得，烧烤是一门“人”的生意，而非“系统”的生意。从穿串、腌制到烤制，各环节对人工依赖度极高，产品口味和品质稳定性弱。很多烧烤店还停留在“老板靠手艺、生意靠人气”的阶段，一旦老板离开，门店的口味和品控就会出现波动。
这是连锁化扩张最大的障碍，也是资本对烧烤品类保持谨慎的根本原因。
◎很久以前
很久以前用全直营解决了品控问题，但代价是扩张极慢、资产极重；袁记用供应链解决了标准化问题，但代价是单店在变瘦、加盟商在承压。
两种模式都在解决同一个问题，即是，如何把一门“人”的生意，变成一门“系统”的生意。
二者的解法不同，代价自然不同。
资本现在愿意为什么定价？
很久以前和袁记放在一起，折射出2026年餐饮资本化的真实逻辑。
供应链效率可以被定价，品牌溢价很难；周期性利润可以被定价，结构性壁垒很难；快可以被定价，慢很难。
袁记的利润暴增，有一个关键变量，即“猪肉周期”。2026年生猪价格同比降幅超23%，材料成本一降，毛利率直接被拉高，但猪周期一旦反转，利润增速的故事就要重写。
很久以前的壁垒，则来自一套“不做”的清单，单店质量、员工稳定性、品牌定价权，这些东西是钱买不来的，但恰恰是资本市场目前不太愿意定价的。
过去五年，港股餐饮板块给出的答案并不友好，诸如奈雪的茶市值蒸发96%，呷哺呷哺缩水98%，还有小菜园、海伦斯、绿茶、遇见小面等大量餐饮品牌，同样表现一般。
在这个背景下，袁记的供应链效率是“可定价”的，很久以前的品牌溢价是“难定价”的。
尽管如此，“烧烤第一股”的头衔，最终大概率会落在很久以前头上，如果它真的递交招股书的话。
◎很久以前
但比头衔更重要的是，它需要向资本市场回答一个更残酷的问题，在烧烤这个40.9万家门店、百店以上品牌占比仅1%的赛道里，148家直营门店，算不算一种可投资的规模？
这个问题，资本市场目前还没有给出肯定的答案，当然，我们更拭目以待很久以前的回答。
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