怎么说玩脱了呢？
就是砖家设计这类系统，基本默认市场大致平滑。煤电价格虽然有波动，但是在预期中枢上下100元内，全年均价实际就是围绕能源局预期中枢上下50左右。
一度电两卡。差不多煤价50元就是2分，一半长协，那现货也就影响一分。这一分通过现货电价调整，基本在能源局区间内了。
23、24、25年大致煤价均价在930、830、700。我有一个预设，大致就是第二年电价是有当年的12月煤价定的。大致这三年对应了，第二年均价降了100，对应电价降了2分多。现货拿走一半。
大致就是一分。
差不多这也就是华能国际过去三年每年有一分钱煤电利润惊喜的来源。2025年境内煤电度电利润总额提升至3.9分，同比+2分，单位燃料成本同比-11.1%至0.267元/千瓦时，这个剪刀差就是活生生的例子。
先归纳一下：这篇文核心就三件事——煤价电价联动的模型、广东返利这个隐形数、27年利润爆表的推演。下面一个一个说。
一、煤价和电价的联动模型：一分钱的惊喜
煤价跌100块，电价跟着跌2分多。但现货只拿走一半，所以长协电价实际上只跌了一分。这一分钱，就是煤电企业每年多出来的利润。
华能国际2025年业绩就是活生生的例子。营收2293亿，同比-6.6%，但归母净利润144亿，同比+42.2%。电价降了，利润反而涨了，为什么？因为燃料成本降得更多。
这就是煤电的商业模式：成本下行的时候，电价降得慢一点，利润就出来了。过去三年，每年一分钱的惊喜，攒着攒着，就是几十亿的利润弹性。
中场再归纳一句：煤价跌100，电价跌2分，现货拿走一半，长协只跌一分。这一分，就是华能们每年白捡的利润。
二、广东返利：那个隐形数，才是真正的变量
这里面就有一个隐形数。我们先看今年广东这3分钱返利。
这个返利怎么来的？实际就是过去两年煤价下跌100元。去年底签约时候，虽然名义长协0.372跌了两分，但是容量电价涨了1.5分+。广东省煤电机组容量电价从2026年1月1日起调整为每年每千瓦165元（含税），这就是那1.5分的来源。
本着国企不能多赚的原则，这个返利就要返出来。
具体怎么返的？按照广东电力中长期交易规则，燃煤年度长协电价以0.453元/千瓦时为基准，场内合规签约最低限价为0.372元/千瓦时。市场主体无法在官方交易平台签订低于该限价的年度购电合约，于是形成了“场内合规签约、场外价差返还”的模式。售电公司场内按0.372签，场外再让发电企业返利，实际终端电价被打到0.3元/千瓦时以下。
说白了，这就是电价降不下去、但又不得不降的产物。合同上不能写低价，那就私下返钱。返利规模有多大？多位受访人士粗略测算，2026年广东发电企业支付给售电公司的场外返利，规模或可达百亿元量级。
这里再插一句：返利不是福利，是过去两年煤价下跌的滞后反应。煤价跌了，电价理应跌，但场内价格有红线，只能场外返。这个隐形数，就是明年长协谈判的最大筹码。
三、27年的推演：返利取消+长协涨5分=电价涨8分
明年这个长协电价涨多少，返利降低到多少，这就是个艺术了。
要是返利取消，长协涨5分。那么事实就是电价涨8分了。
你算算：现在场内签0.372，场外返利大概3分，实际到手0.342左右。如果明年返利取消，场内长协涨5分到0.422，实际到手就是0.422。从0.342到0.422，涨了多少？8分。
如果煤价再有回落，沿海五大的机组利润就要爆表了。
汇丰也看到了这个逻辑。山西限产推高煤价，现货电价率先上涨，四季度年度长协谈判重定价，2027年电价上行叠加煤价回落，火电盈利增速有望达20%到41%。华能、华电H股2027年预期股息率超7%。
再归纳一句：返利取消加长协涨5分，等于电价实际涨8分。如果煤价再配合一下，沿海五大的利润就不是惊喜了，是惊吓。
四、全国普涨8分不现实，但一定有惊喜
当然，对于华能、大唐、华电这类全国公司，由于其他省份26年没那么烂，全国普涨8分利润不可能。
广东是极端案例。广东的返利风波、广东的容量电价调整、广东的场内红线，叠加在一起，才造出了这个8分的推演。其他省份没有这么大的返利包袱，也没有这么激烈的场外博弈。
但是脑补一下，一定有惊喜。
华能2025年煤电度电利润已经3.9分了，同比增了2分。如果广东这种沿海高电价省份，明年实际电价能涨个5到8分，哪怕全国平均只涨2到3分，对于一家年发电量几千亿度的公司来说，利润弹性也是几十亿级别的。
华泰证券也说了，虽然2026年各省年度长协电价同比降幅较大，但看好公司通过交易能力缩窄全年平均电价同比降幅的同时降本增效以实现盈利稳增长。翻译一下：长协降了没关系，现货能补回来，交易能力就是利润来源。
最后总结三句话：
第一，煤价跌100，电价跌2分，现货拿走一半，长协只跌一分。这一分，就是煤电企业每年白捡的利润惊喜。
第二，广东返利是那个隐形数。场内签0.372，场外返3分，实际到手0.342。返利规模百亿级别，是明年长协谈判的最大筹码。
第三，返利取消加长协涨5分，等于电价涨8分。全国普涨不现实，但一定有惊喜。汇丰预测2027年火电盈利增速20%到41%，华能们的好日子，可能还在后头。
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