从赴港IPO，看奥比中光的换挡逻辑|ipo|传感器|奥比中光|招股书|机器人|沙利文|财年年报

文 | Hension

前不久，奥比中光向港交所递交了招股书。这家2022年登陆科创板、顶着"3D视觉第一股"光环的公司，要冲击"A+H"双重上市了。

招股书里有一组数字很值得关注：2023年公司还亏着2.76亿元，2025年就赚了1.28亿元；三年收入从3.60亿元增长到9.41亿元，复合增速超过60%。按理说，这是一条漂亮的反转曲线。

但市场没有只盯着反转看。将招股书和2026年半年报放在一起，质疑声随之而来：该公司上半年营收几乎原地踏步，净利润同比下滑三成；第一大客户蚂蚁集团的采购额大幅缩水；研发费用率从八成多降到两成出头，是不是"上市后就放松研发了"；账上躺着12.21亿现金，刚定增完又要去港股募资，图什么？

这些质疑都有数据出处，不是空穴来风。先承认质疑的合理性，再去看数据的全貌，这是基本态度，而问题就在于，其招股书里还有不少数字，和上述质疑指向的方向完全相反。把两组数据放在一起读，得出的结论会不太一样。

一、净利润下滑三成，是"变脸"还是换挡期必经的颠簸？

先看最受争议的一个指标：2026年上半年，奥比中光营收4.38亿元，同比只多了200来万；净利润0.41亿元，比去年同期的0.6亿元少了31.7%。刚扭亏一年，利润就掉头向下，这是质疑声中最有力的弹药。

但拆开利润表，这笔账其实算得很清楚。

利润下滑的第一块，来自非经常性损益的高基数，2025年上半年，公司确认了一笔一次性政府补助，2026年同期没有这一项，其他收益直接少了6.6%。第二块是所得税，2025年上半年因为盈利预期改善，公司确认了一大笔递延所得税资产，抬高了当期利润，2026年这笔"会计红利"没了。第三块是汇率升值带来的汇兑损失。这三项加起来，和主营业务关系其实都不大。

真正和经营相关的变化是费用端。同期公司研发费用同比增加22.2%，销售费用增加12.6%，行政费用增加19.2%。也就是说，奥比中光利润下滑的三成里，相当一部分是公司主动加人、加投入"花"出去的，并不是业务萎缩"亏"出来的。509名研发人员、占员工总数46.4%，这个配置比例在硬科技公司里属于第一梯队。

更关键的是收入结构。今年上半年奥比中光总营收看着平，拆开却是冰火两重天：传感器收入1.38亿元增至2.07亿元，涨了50%，销量从34.8万件冲到54.5万件，增长动力明明白白写在招股书里——机器人客户群扩大、渗透率提升；反而拖后腿的是整机及方案，收入同比下滑了30.1%，原因是国内支付终端需求回落、订单减少。

一句话可以总结概括：奥比中光老业务退潮，新业务接棒，接棒的还没完全补上退潮的缺口，于是总盘子平了、利润薄了。这是换挡期的典型颠簸，和"经营恶化"是两回事。

能够佐证这一点的，是毛利率。上半年公司整体毛利率从40.3%升到46.3%，其中传感器毛利率达到55.5%，同比提升了2.8个百分点。如果奥比中光真的在靠低价冲量续命，那么毛利率应该往下走，而不是往上走六个百分点。

利润变薄、毛利变厚，这两个信号同时出现，指向的是奥比中光投入加大和结构升级，而不是竞争力流失。

二、蚂蚁"砍单"六成：客户集中度的坑，和填坑的速度

第二个质疑更尖锐：客户集中度。

招股书显示，奥比中光前五大客户收入占比从2023年的37.6%一路升到2025年的63.9%。其中蚂蚁集团既是股东（通过上海云鑫持股），又是大客户，2025年贡献了2.53亿元收入，占全年营收近27%。而到了2026年上半年，蚂蚁的采购额从去年同期的1.31亿元大幅降到0.53亿元，缩水约六成。

这个事实不需要回避。刷脸支付终端是奥比中光整机业务的基本盘，蚂蚁的支付宝刷脸设备是最核心的单子。国内移动支付渗透率见顶、刷脸设备铺设高峰过去，这个大蛋糕在变小，是行业性的，不是奥比中光一家能左右的。蚂蚁又是股东又是客户，订单波动自然被放大审视。

但同样来自招股书的数据，却讲了另一半故事。

2026年上半年，公司前五大客户占比已经从63.9%回落到46.6%，第一大客户占比从30.0%降到27.3%。集中度不是在恶化，而是在快速稀释。

稀释的底气来自哪儿？机器人。同期其传感器销量同比多了近20万件，背后是机器人行业客户群的扩张；服务及其他收入也从780.1万元大幅跳升至0.28亿元，翻了两倍多，主要是机器人OEM服务放量。

弗若斯特沙利文的数据给了一个坐标系：按2025年收入计，奥比中光在全球机器人3D视觉感知市场排名第一，份额29.0%，前五名合计占71.7%。这个市场2021年才2亿元，2025年约6亿元，预计到2030年增至117亿元，其中具身智能机器人这个细分，2025年约2亿元，2030年预计99亿元，到2035年预计增至1466亿元。

也就是说，蚂蚁订单退坡的窟窿，奥比中光正在用一个五年膨胀近20倍（从6亿元到117亿元）的具有很大想象增量空间的市场去填补。

除机器人外，奥比中光还是2025年全球最大的专用消费级3D扫描仪解决方案制造商，3D打印、逆向建模这些新场景也在贡献增量。

能不能填满、多久填满，虽然说要持续跟踪，但方向上奥比中光并没有守着一个萎缩盘子，而是从萎缩盘子往膨胀盘子搬收入，这点值得肯定。

作为对照，这类切换期的收入波动，在感知硬件行业几乎是标配。比如，隔壁激光雷达赛道，速腾聚创2023年亏43.31亿元、2025年才把亏损收窄到1.45亿元，直到2025年第四季度才拿到史上第一个盈利季度；禾赛科技也是熬到2025年才赚出4.36亿元，成为全行业第一家全年盈利的上市公司。

龙头尚且如此，奥比中光2025年就实现全年盈利、经营现金流同步转正，这个节奏放在行业里其实算快的。

三、研发费率骤降与赴港募资：两个质疑，同一套账本

剩下两个质疑可以放在一起说，因为它们共用一套账本：钱。

一是研发费用率。2023年，奥比中光研发花了3.01亿元，占营收83.6%；到2025年，研发费用2.03亿元，占比21.5%。于是有声音说，研发缩水了，上市了就不烧了。

这个读法犯了基数错误。其费率从83.6%降到21.5%，分母收入涨了1.6倍是主因，作为分子的研发费绝对额稳定在2亿元以上，2026年上半年还在逆势增加22%。

累计投入更说明问题：截至2026年6月底，奥比中光提交了2082项专利申请，拿到1288项授权专利，其中发明专利574项、海外专利151项。奥比中光的芯片、算法、系统全栈自研，正是靠这种常年两亿级的投入堆出来的。

对比同行，禾赛和速腾2026年上半年研发投入合计近8亿元，每家公司研发费用占营收比例均在30%上下——感知硬件行业本来就是"研发先行、利润后到"的商业模式，奥比中光的费率下降，是收入规模追上研发投入的标志，恰恰是这门生意开始跑通的信号。

二是募资必要性。奥比中光账上躺着12.21亿现金，6月刚完成一笔9.8亿元的A股定增，转头又赴港，缺钱吗？

单看运营，确实不急。2025年公司经营现金流净流入0.83亿元，2026年上半年也是正数，达0.14亿元，流动比率6.92，短期偿债没有压力。

但赴港募资的逻辑，从来不只是"缺钱才融"。奥比中光的传感器要卖给全球机器人厂商，3D扫描仪在海外市场铺渠道，Femto系列传感器还全面兼容一家海外龙头科技公司的深度传感平台。因此，要做全球生意，境外融资平台、港元资金、国际机构投资者名册，这些是A股账户给不了的。

激光雷达龙头禾赛科技2025年完成"美股+港股"双重上市，走的也是这条路。机器人感知这个赛道，2026年扎堆赴港不是巧合，是行业走到了全球化抢客户的重要节点。

再补一笔账：这笔赴港融资之前，奥比中光6月定增的9.8亿元到账，现金从2.67亿元跳到12.21亿元。在手现金厚实、现金流刚转正的时候去香港上市，融的与其说是钱，不如说是全球客户对奥比中光的信任额度。

回看那四个质疑，其实指向同一个事实：奥比中光正处在从"刷脸支付供应商"切换成"机器人感知平台"的中间态。半年报里所有难看的数字——平的营收、降的利润、缩水的蚂蚁订单、降下来的研发费率——都是这个中间态的投影；而所有好看的数字——46.3%的毛利率、50%的传感器增速、29%的全球份额、转正的经营现金流——也是。