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高盛——中国保险：3Q26业绩前瞻：利润与NBV转同比下滑，维持防御姿态

中国主要险企将于10月28日至30日披露3Q26业绩。高盛预计整体业绩疲弱，净利润与NBV增长大概率转负。A股三季度显著回调（CSI300指数跌12%，回吐2Q26全部涨幅），叠加高基数效应，预计9M26净利润同比下滑20-60%（对比1H26的+10%至+229%增长）。寿险新业务价值（NBV）方面，除中国人寿（全年预计+14% yoy）外，其余险企均面临全年NBV负增长（对比1H26的+11%至+34%）。尽管H/A股保险股价季度内表现相对韧性，但高盛认为股价尚未充分反映3Q业绩疲软，尤其10月权益市场进一步走弱及长债收益率下行。因此，维持防御性配置建议，偏好对股市敞口较低、运营具备韧性的标的。高盛维持买入评级的标的为：中国太保H（CPIC H）、人保财险（PICC P&C）、人保集团H（PICC Group H）、中国平安H/A（Ping An H/A）。

3Q26业绩预览：利润承压，NBV全面转弱

• 利润端：3Q26单季多数险企预计录得净亏损。CSI300三季度跌幅达12%，大盘及科技导向的CSI800/STAR 50跌幅更深（-14%/-31%）。尽管险企逐步将会计分类向FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）转移，但弱市仍导致显著投资损失。高盛估算已纳入1）国债利息免税带来的有效税率下降；2）未实现权益投资损失的税收抵免。但除太保寿险（权益配置较低）外，主要寿险公司预计3Q均现净亏损。

• 保费与NBV端：行业保费收入7-8月同比增速恶化至-13%（1H26为+4%），核心驱动为银保渠道监管扰动（渠道费用新规导致销售激励下降），同时面临银行存款竞争（部分银行推出收益率高达2%的3/5年协商存款）及宏观不确定性下消费者需求减弱（牺牲流动性购买长期保单意愿降低）。预计3Q销售骤降将促使险企将重心转向筹备2027年“开门红”，进一步增加2026年增长下行风险。全年NBV预期：除中国人寿外（2H26预计-18% yoy，但全年+14%），其余寿险公司均面临全年NBV同比下滑。

关键管理层问答焦点

1. 权益投资策略更新：10月投资业绩持续承压（宏观走弱+长债收益率进一步下行），关注管理层对近期战术配置调整及降低短期波动措施的评论。

2. 销售疲软根源与展望：除银保渠道冲击超预期外，关注代理渠道销售动能（尤其是需长期牺牲流动性的长缴别保单）及银保颓势是否延续至1H27。

3. 偿付能力与股息：关注3Q核心偿付能力充足率变动幅度、4Q26预估位置及其对权益和利率变动的敏感性；尽管讨论全年股息政策为时尚早，但低利率环境下派息可持续性为焦点。

4. 投资渠道拓宽带来的收益率提振：境内险资现可通过互联互通投资符合条件的ETF（含最高40%海外资产敞口）及参与债券通南向通。高盛估算2026年发行的离岸点心债较可比境内债券平均提供约19bps的额外有效回报，关注各公司对上述新渠道的参与计划。

盈利预测、估值与目标价调整

• 盈利预测：下调FY26E EPS 2-39%，现预计FY26E净利润同比下滑11-56%（反映高基数及3Q股市回调）。对中国人寿、新华保险（NCI）及太平（Taiping）盈利预测下调幅度较大（因其权益配置较高且FVTPL权益资产敞口大）。同步修订FY27-28E EPS（-9%至+2%）。

• 账面价值：因盈利下调，FY26-28E BVPS下调0-9%。

• NBV预测：FY26E NBV下调0-12%，反映银保渠道调整下的行业性新单销售放缓。预计所覆盖寿险公司中多数全年NBV同比下滑，仅中国人寿（强劲1H26增长支撑）和太平（外汇折算收益）例外。

• 目标价：因盈利及账面价值预测下调，目标价整体下调1-6%，维持原有估值方法。

个股评级与目标价摘要（当前12个月目标价）

• 中国人寿 H/A：中性/中性。基于ROA的目标价30.0港元/43.5元人民币，对应1.1X/1.8X FY27E P/B。