2025年，泡泡玛特完成了几乎所有消费品牌梦寐以求的剧本。
LABUBU 3.0系列全球发售当晚，“抢LABUBU”空降热搜第一，泡泡玛特App冲上美国App Store购物榜榜首，纽约、曼谷、伦敦的门店前排起长龙，甚至大打出手。蕾哈娜、贝克汉姆、布拉德·皮特争相晒图，纽约感恩节大游行上，LABUBU与米老鼠、超级马里奥并肩出现在花车队伍中——这是百年来第一个登上这辆花车的国内原创IP。
这一年，泡泡玛特全年营收371.2亿元，同比暴增184.7%，经调整净利润130.8亿元，涨了284.5%。仅LABUBU所属的THE MONSTERS家族，就贡献了141.6亿元，同比增长365.7%。市值一度冲上3800亿港元，超过了奢侈品巨头开云集团。
从2024年初的低点到2025年6月，股价累计涨幅超过1300%。投资圈流传一句话：“300亿的泡泡玛特我看不懂，3000亿的泡泡玛特我全仓买入。”
但仅仅一年后，这个故事换了个讲法。
2026年8月20日，泡泡玛特发布半年报。营收171.73亿元，同比增长23.8%——听起来不差，但远低于市场预期的199.8亿元。净利润50.38亿元，同比增长10.1%，同样让分析师摇头。
财报发布次日，股价暴跌超8%。
更刺眼的是LABUBU所属THE MONSTERS家族的数据：上半年收入44.5亿元，同比下降7.5%。
要知道，仅仅一年前，这个IP家族的同比增速还是668%。从+668%到-7.5%，LABUBU在一年内完成了从“爆发增长”到“增长熄火”的切换。
这还不是全部。
根据高盛2026年10月的追踪数据，泡泡玛特电商合计线上销售额9月同比暴跌44%，第三季度整体线上销售同比下滑30%。
美国市场更为惨烈——第三季度美国信用卡销售累计同比下降58%，较第二季度的53%降幅还在恶化。
2026年8月21日，泡泡玛特开盘价141.1港元，较2025年8月历史高点回撤约58.5%，市值蒸发约2645亿港元。
从3800亿到不足2000亿，泡泡玛特只坐了6个月的下坡车。
泡泡玛特的故事要倒回更早。
2020年12月，泡泡玛特在港交所上市，市值一度超过千亿港元。
那时候的核心IP是MOLLY——一个有着湖蓝色大眼睛、没有嘴巴的小女孩。泡泡玛特用盲盒模式把它做成了中国潮玩的代名词。
但潮玩行业没有永恒的王者。MOLLY的热度很快见顶，股价从2021年的100港元一路跌到2022年的低谷，市值从1500亿缩水到仅剩128亿。第一波抄底的人被埋在了半山腰。
真正让泡泡玛特“封神”的，是LABUBU。
LABUBU是香港设计师龙家升创作的森林精灵，圆眼、尖牙、毛茸茸，介于可爱和诡异之间。2019年泡泡玛特签下这个IP时，它只是众多IP中的一个。
转折发生在2024年。
LABUBU在泰国意外爆火——曼谷主题门店开业首日营业额突破1000万元，泰国官方甚至授予LABUBU“神奇泰国体验官”称号。随后热度迅速扩散到东南亚、欧美。2025年4月，LABUBU 3.0系列“前方高能”全球发售，线上直接登顶美国App Store购物榜。
社交媒体、明星效应、盲盒机制、搪胶毛绒品类创新——四股力量同时发力，把泡泡玛特推上了一场全球性的消费狂欢。
从资本市场角度看，泡泡玛特踩中了三个关键节点：
第一，品类突破。
从传统盲盒手办拓展到搪胶毛绒，打开了一个全新的、社交属性更强的消费场景。毛绒挂件可以挂在包上、穿在衣服上，天然就是行走的广告。
第二，出海叙事。
海外收入从2024年的占比不到30%飙升到2025年的43.8%，美洲市场一年翻了七倍多。资本市场最爱“全球化”这个故事。
第三，FOMO情绪。
限量发售、隐藏款、二手市场天价溢价——LABUBU隐藏款一度被炒到2300元，是原价的20倍。稀缺性创造了话题，话题创造了流量，流量创造了估值。
这三股力量叠在一起，把泡泡玛特从一个“卖盲盒的公司”抬成了“国版迪士尼”。
但潮玩的底层逻辑，和真正的IP帝国有着本质区别。
迪士尼的米奇活了90多年，因为每一个动画、每一部电影都在给IP注入新生命。而泡泡玛特的IP，本质上是“设计驱动的快消品”——靠颜值出圈，靠稀缺性维持溢价，靠社交传播延续热度。
一旦任何一个环节断裂，崩塌就在瞬间。
2026年，三个环节同时出了问题。
第一，LABUBU的审美疲劳来了。
2026年6月，LABUBU“复古理发店”系列发售，被粉丝称为“最丑拉布布”，常规款发售半小时二手价就跌了近三成。截至目前，该系列30日成交均价已跌至73.47元，对比159元的发售价已经腰斩。
10月15日，LABUBU“一喵变猫”系列还没正式开卖，10款常规款中已有5款在二手市场跌破129元发售价。
一位黄牛坦言：“近期咨询这套新品的买家并不多，整体热度远不及LABUBU三代。”
第二，主动刺破泡沫的代价。
2025年6月，王宁做了一个大胆的决定——对LABUBU进行大规模补货，开启线上预售，附加实名认证和限购。这本质上是对黄牛体系的“斩杀行动”。
效果立竿见影：二手市场溢价迅速回落，LABUBU价格从千元跌回原价附近。但代价是——稀缺感消失了，社交货币的属性也随之贬值。
当所有人都能轻松买到一个LABUBU时，它就不再值得炫耀了。
第三，海外扩张遇到硬墙。
2026年上半年，海外市场收入49.72亿元，同比下降超11%。美洲市场门店净增22家，营收却下滑了16.5%。亚太线上收入暴跌39.8%，Shopee渠道更是跌了62.1%。
问题出在哪？
泡泡玛特COO司德坦言：海外供应链跟不上，新品要么无法同期发售，要么一上市就断货；大量海外门店开在商场顶层或边缘位置，难以占据黄金点位；大批海外员工2025年才入职，对品牌的认知仅局限于LABUBU 3.0，“专业积淀甚至不及普通用户”。
更深层的问题是，泡泡玛特在海外几乎等于LABUBU，而LABUBU在欧美缺乏文化根基。
亚洲消费者玩的是盲盒惊喜和社交打卡，欧美消费者要的是故事和情感共鸣——这恰恰是泡泡玛特最缺的东西。
除了LABUBU降温，泡泡玛特还面临几个更隐蔽但更危险的信号。
存货周转天数从2025年底的123天飙升到2026年上半年的201天。
存货从54.73亿元增至61.02亿元。这意味着2025年高速增长期的销售预测出了严重偏差——货备多了，但卖不动了。
批量孵化新IP的命中率极低。
2025年下半年以来，泡泡玛特的上新节奏明显加快，从半年一个压缩到不到两个月一个。但结果并不乐观：2025年12月推出的Supertutu上线即遇冷，2026年2月的“放学后的Merodi”同样反响平淡，当晚紧急推出的“Key A”甚至未发售就遭到负面评价。
星星人是目前最有可能的“接棒者”。
上半年收入26.5亿元，同比暴增580.6%，占比从2.8%跃升至15.4%。但问题在于，星星人的体量只有THE MONSTERS的60%，能否撑起整个增长叙事，还是个未知数。
SKULLPANDA、CRYBABY、DIMOO等6个IP收入均突破10亿元——这是泡泡玛特IP矩阵最健康的一面。
但“去LABUBU化”的过程，远比想象中艰难。
面对这一切，王宁的态度反而很坦诚。
“去年我们确实有运气，很多意想不到的流量，带来了非常快速的业绩增长。”
他把2026年定义为“维修站”——F1赛车进站加油换轮胎，不追求速度。年初定的20%增长目标，他亲口承认“大概率完不成”。同时宣布了20亿到50亿港元的回购计划。
王宁说：“所有企业都需要经历周期，所有企业都需要在高速发展过程中比别人更快发现需要解决的问题。”
这段话听起来很成熟，但也暴露了一个事实：泡泡玛特可能并没有准备好应对LABUBU之后的世界。
从估值逻辑看，泡泡玛特正经历一次根本性的切换。2025年，市场把它当“全球化增长故事”来定价，动态PE一度超过80倍。现在，增长失速，故事需要重写——从“下一个迪士尼”回到一个卖潮玩的消费品公司。
这中间的估值落差，就是那蒸发掉的2000多亿港元。
泡泡玛特的起落，折射出一个更本质的问题：靠设计驱动、社交传播、稀缺性维持的潮玩品牌，能不能穿越周期？
看看行业历史：
Beanie Babies（1990年代的美国潮玩），从疯抢到崩盘只用了三年。
Crocs（洞洞鞋），从“全球最丑鞋”到时尚icon再到过气，又靠联名复活——但市值至今没有回到高点。
潮玩IP的生命周期，本质上取决于它能不能从“社交货币”进化成“文化符号”。
泡泡玛特显然意识到了这一点。与索尼影业合作开发LABUBU真人动画电影，由《帕丁顿熊》导演保罗·金执导；布局主题乐园、游戏、绘本。这些都是试图给IP注入“内容灵魂”的努力。
但内容从来不是靠砸钱就能速成的。
泡泡玛特的首款手游《梦想家园》研发7年，首月流水仅3000万元。主题乐园也尚未形成稳定盈利模型。
而竞争对手不会等它。名创优品的自有IP全球GMV在2026年前9个月已突破10亿元，提前超额完成全年目标。52TOYS、TOP TOY密集融资，低价潮玩线来势汹汹。
泡泡玛特的故事并没有结束。2026年上半年的171.73亿元营收、51.56亿元调整后净利润，仍然是一个体量不小的消费品公司。IP矩阵在拓宽，全球六大生产基地已经落地，“去LABUBU化”的战略方向是清晰的。
问题在于，从“运气驱动”转向“能力驱动”的过渡期，资本市场不会给你太多耐心。
王宁说2026年是“进站维修”的一年。维修本身没问题——但你得确保，修好出来的时候，赛道上还有你的位置。
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