撰稿 | 贝多
来源 | 贝多商业&贝多财经
10月14日，港交所披露信息更新了一则上市申请。
山东信得科技股份有限公司（下称“信得科技”或“公司”）向港交所主板递交招股书，中泰国际担任独家保荐人。
一、营收跨过10亿元关口，毛利率抬升3.3个百分点
把信得科技的财务曲线拉平来看，2023年至2025年，公司收入分别为9.85亿元、9.82亿元、11.94亿元——前两年几乎持平，第三年一根陡线拔地而起。
2024年那段平台期并非没有缘由。按照招股书口径，当期市场竞争加剧带动抗体产品平均售价下行，公司毛利率由46.3%微降至46.0%，期内利润从3476.3万元回落至2811.8万元。
这是一次典型的以价换量式挤压，也是动保行业产品同质化阶段的普遍处境。
变化发生在2025年。这一年，公司录得毛利5.88亿元，对应毛利率49.3%，较2024年抬升3.3个百分点；2026年前五个月进一步升至49.7%。单位营收的含金量变化，通常比营收总量更能说明产品结构的位移。
答案藏在收入构成里。以2025年前九个月口径计，兽用生物制品为信得科技贡献了近七成收入，其中仅疫苗一项即录得4.71亿元，占比53.8%，成为业绩的核心支柱；化药制剂、中兽药、饲料及饲料添加剂更多承担的是补充角色。
这不是一个简单的产品排序问题。按照灼识咨询的口径，2025年中国兽用生物制品市场规模约156.6亿元，其中疫苗独占148.0亿元，份额高达94.5%。
同期治疗性抗体、转移因子、兽用诊断试剂的份额分别仅为3.9%、1.2%、0.4%。换句话说，信得科技把收入重心压在了这条赛道里规模最大、同时也是技术门槛与监管要求最高的一端。
利润端的弹性随之释放。2026年截至5月31日止五个月，公司录得期内利润5109.4万元，是2025年全年1083.9万元的4.7倍。
同期收入5.07亿元，相当于上一年全年的42.5%。这一组对照未必能外推为全年趋势，但它至少说明，盈利能力的修复已经开始落到报表上。
支撑这份报表的，是过去数年持续加码的产能投入。招股书披露，于业务记录期间，信得科技累计投入人民币11.9亿元支持先进制造产能建设。
截至最后实际可行日期，公司已在山东、北京等地建成四个主要生产基地，配备34条全部通过新版兽药GMP认证的生产线。
活疫苗、抗体及转移因子的设计产能，分别稳定维持在每年102.5亿剂、2.52百万升及1.97百万升；于2025财年，山东信得工业园抗体及转移因子的产能利用率分别达到91.2%与91.5%。
产能利用率站上九成，通常有两种读法：一是产能趋于吃紧、扩产在即，二是现有产线已接近满负荷运行。对一家正处在上市进程中的企业而言，前者往往更容易成为募资投向的注脚。
二、三张“首张”牌照，和一条尚未铺开的海路
天眼查显示，信得科技成立于1999年。
如果只看收入规模，信得科技在中国动保行业里并不算大体量。灼识咨询的资料显示，以2025年收入计，公司在中国动物保健市场的国产及海外厂商中排名第十。
但同一份资料还给出了另一个坐标：在中国禽用兽用生物制品这一细分市场，它稳居前三。
第十与第三之间的距离，正是这家公司二十七年沉淀下来的技术账本。
招股书披露了四项值得并置观察的记录。其一，公司旗下商品名为“信必妥”的兽用转移因子产品，是中国国内首个获批的转移因子产品，目前在国内兽用转移因子市场位居首位。
其二，信得科技是全球首家采用悬浮培养技术生产可预防家禽感染HPAI病毒疫苗的企业。其三，公司是中国首家获批生产可预防新城疫病毒、禽流感（H9亚型）病毒、传染性法氏囊病病毒及禽腺病毒四联疫苗的企业。
其四，截至最后实际可行日期，中国仅有三家企业获得兽用DNA疫苗生产资质，信得科技是其中之一。
对应产品包括禽流感（H5亚型）二价DNA疫苗，以及覆盖了pH5-Re15株、pH5-Re16株、pH5-Re5株及pH5-Re6株的禽流感（H5及H7亚型）四价DNA疫苗。
这四项记录有一个共同点：它们都不直接指向当期收入，而指向注册壁垒。兽药行业的准入逻辑决定了，先发者拿到的不只是时间优势，更是一段后来者需要重新走完的临床与审评周期。数据显示，信得科技累计拥有12项国家级新兽药。
与之配套的，是一支189人的研发团队，其中超过60%拥有硕士或博士学位；2025年前九个月，公司研发投入占收入的比重为7.5%。对一家年收入尚不足12亿元的企业来说，这一投入强度在制造业中并不常见。
真正尚未兑现的变量在海的另一端。截至最后实际可行日期，信得科技已在非洲、中东及东南亚的32个国家为公司产品甄选当地业务合作伙伴，并已完成或启动注册程序，计划在注册完成后启动出口销售。
按照此前招股书披露，公司海外收入已从2023年的1220万元增至2024年的2830万元，2025年前九个月进一步升至4610万元，增速可观。
只是放到整体盘子里，这组数字还很小。截至2025年9月底，公司内地市场收入占比仍高达94.7%。换言之，32个国家的注册进度表，能否在未来三个完整年度里转化为真正意义上的第二增长曲线，眼下仍是一个尚未被数据回答的问题。
三、727亿元的红海，与前百分之三里的窄道
理解信得科技的价值，绕不开它所处的行业底色。
中国动物保健行业并不缺玩家。数据显示，目前国内有超过1500名兽药制造商，竞争激烈程度由此可想而知。
行业规模方面，中国动物保健市场由2019年的509亿元增长至2025年的727亿元，复合年增长率为6.1%；预计到2031年，将以6.9%的复合年增长率增至1086亿元。
这是一条稳定增长但并不激进的赛道。真正的分化发生在赛道内部。同期，中国兽用生物制品市场规模由118.4亿元增至156.6亿元，复合年增长率4.8%，略低于行业整体。
但展望2025年至2031年，该细分板块预计将以8.1%的复合年增长率增至250.2亿元，明显快于动保大盘的6.9%。
增速换挡的背后，是养殖端需求的结构性迁移。疫苗的逻辑是“防”，化药制剂的逻辑是“治”；而在抗生素管制趋严、可持续养殖需求抬升的背景下，中兽药与生物制品对部分化药制剂的替代正在发生。
行业观察人士的判断是，几类产品之间的竞争更多是互补性的间接竞争，而非零和的价格厮杀——这一属性通常意味着，具备技术储备的企业能够维持相对更高的毛利中枢。
信得科技逼近50%的毛利率水平，某种程度上正是这一结构的映射。
截至2025年，中国兽用生物制品市场约有200名市场参与者，信得科技位列其中，并在禽用细分市场进入前三。
这个位置的微妙之处在于：一边是全国前十的排位意味着它并非绝对龙头，以2024年收入计约1.4%的市场份额距离头部仍有距离；另一边，细分赛道前三的位次又说明，在最能体现技术厚度的地方，它守住了自己的位置。
股权结构则为这门生意提供了另一重确定性。截至最后实际可行日期，董事长、执行董事兼总裁李朝阳先生能够行使公司约45.08%的投票权，方式为通过直接持有的3427.09万股股份。
以及因特国际持有的2519.91万股股份——后者由香港信得全资拥有，而香港信得由李先生全资持有。
除控股股东外，其余17名现有股东各自持股均在1%以下，合计持股4.59%。控股股东持股集中度较高，意味着重大决策链条相对短促。
至于这份集中度在小股东权益保护层面需要怎样的制衡安排，通常要到上市后的公司治理实践中才见分晓。
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