来源：市场投研资讯
（来源：汇丰晋信基金）
三季度以来，市场风险偏好下降，风格相对稳定的红利资产逆势走强。那么红利资产具体指向哪些行业，背后的投资逻辑是否有异同？红利行情能否延续，随着行情持续演绎，配置策略是否需要调整？10月基金经理信札邀请汇丰晋信基金经理刘禹良为您详解当前红利资产的配置逻辑和投资前景。
刘禹良
汇丰晋信基金经理
两大因素推动红利资产表现
Q1
三季度以来，科技退潮，红利资产表现亮眼，背后的推动因素是？
刘禹良：
我们认为，三季度的市场行情是一种极致后的风格再平衡。
科技的表现，我们认为主要有三个因素导致：
1）AI资本开支叙事松动以及对于庞大的AI投入究竟能否转化为收入和现金流的担忧加大，AI产业趋势和景气度并未证伪，只是估值逻辑受到更多质疑。
2）AI板块拥挤度过高。2026年6月底，TMT整体处于拥挤区间，其中主要为【电子&通信】及其细分（存储、光模块、PCB、半导体设备等）。而主动偏股型基金26Q2重仓股数据显示，电子单个行业的持仓占比高达43%，为A股所有一级行业历史最高持仓水平，筹码结构的压力导致AI板块极易形成负反馈。
3）海外在7月也经历了一轮全球性的科技股去杠杆，韩股杠杆资金占比高，KOSPI 指数多日触发熔断，也在一定程度上影响了市场情绪。
红利资产表现亮眼，我们认为主要有以下两个因素：
1）市场风格的再平衡。“低PB指数/高PB指数”走势在6月底到达历史极低位，而AI交易的拥挤度出清，释放出的资金在增量匮乏的市场里倾向于流向估值低、现金流确定、与成长低相关的另一端，也即红利资产进行避险。
2）红利指数此阶段本身的性价比较高。6月底中证红利指数的股息率相对十年期国债收益率的利差位于常态区间上沿，处于历史较高分位。回溯近十年的数据，红利全收益指数始终运行于一条斜率相对稳定的上行通道之中，而指数每一次回落至通道下轨，此后的中期维度均开启了一轮修复行情。这也是由持续兑现的股息回报，企业盈利的内生增长，以及险资等长久期资金系统性增配所带来的。而今年6月底指数正处于通道下沿，配置性价比较高。（过往表现不代表未来。市场有风险，投资需谨慎。）
中证红利股息率与
10年期国债收益率的利差表现（%）
红利分化：内部结构大不同
Q2
红利资产包括哪些行业? 背后的投资逻辑是否有异同？
刘禹良：
从风格配置角度，我会将红利分为两类，第一类红利主要包含银行、水电、高速公路、港口、环保、教育出版、电信运营商等，这类红利股的防御性更强。其中银行的收入主要由贷款量、净息差和信用成本所影响，其景气度和信用周期挂钩，整体业绩平稳、分红稳定。其余行业类似公用事业属性，具备一定的区域垄断性或永续经营特征，盈利与宏观周期的相关性弱，现金流创造稳定且可预测性强，业绩波动性小，分红能力的可预测性强的特点。第一类红利的占优环境集中于避险与衰退区间。当经济动能走弱、无风险利率下行时，资金风险偏好系统性收缩，定价重心由弹性转向确定性；稳定红利所内含的股息使其具备一定的固收替代的功能定位，而在利率中枢下移的过程中，其股息率相对债券到期收益率的利差走阔，性价比优势进一步凸显。
第二类红利的分布主要落在周期与消费两大板块。该类资产的防御底色弱于第一类，但在市场风险偏好抬升或所处行业景气上行时，其弹性显著优于前者，属于红利资产中的进攻型品种。周期红利覆盖煤炭、石油、钢铁及部分化工子行业，占优环境指向通胀上行阶段，大宗商品价格中枢抬升直接增厚上游企业利润、改善经营现金流，派息能力随之扩张。消费红利则集中于白电、纺织服装等需求相对刚性的子行业，占优的宏观周期是消费景气时期——CPI温和回升，居民消费意愿回暖推动企业实现量价齐升，并最终传导至盈利与分红的同步增长。
红利前景：确定性不错，但行情或分化
Q3
红利资产的行情能否延续，内部是否会有分化？下一阶段的配置策略是否会有变化？
刘禹良：
1）近期美债利率居高不下，10年期在5%上方，30年期逼近6%，期限溢价处历史极值。美伊地缘局势推升油价，布伦特油价始终高于100美元/桶。AI相关债务规模不断扩大，资本开支靠举债、收入尚未兑现，对利率愈发敏感。在此背景下，风险偏好并未完全改善，我们认为如果这种状况没有得到根本性扭转，红利资产的胜率依然是可以期待的，但是同时我们也注意到，随着7月以来红利资产的不断上涨，赔率已兑现较多，股息率-国债利差位于常态区间下沿，后续的空间减小。因此我们认为在当下结点红利资产确定性较好，弹性空间有所减少。
2）我们认为红利资产内部会有两种分化。第一个分化是石油煤炭与其他红利之间的分化，美伊冲突导致油价居高不下，进而带动相关资源品价格水涨船高，因此这类红利资产与美伊冲突是否缓和相关性较高，与其他红利资产的分化会变大。
第二个分化是高位红利和低位红利之间的分化，高位红利主要以银行、公用事业及部分周期品为代表，低位红利主要为内需相关的一些消费品和周期品，一旦资金有在红利内部再平衡的需求，这两类资产的分化同样会加大。
3）针对红利资产的配置策略，我们会一以贯之地看好再平衡方案。红利策略的收益来源锚定于股息回报，而股价上涨本身即构成对未来股息率的透支。我们以纪律化的定期再平衡应对这一机制：系统性减持因价格抬升而隐含回报下行的持仓，关注股息率更具吸引力的标的，使组合股息率中枢始终维持在合意水平。
红利风险：识别股息率陷阱
Q4
配置红利资产，需要注意哪些风险点？
刘禹良：
我认为有以下两个风险点值得关注：
1）选股因子层面——股息率陷阱。配置红利资产不能单纯只看历史股息率的高低，这种用一个静态指标去代替动态判断的方式很难取得理想的效果。股息率陷阱有多种表现方式，例如，“价值陷阱”：高股息是由股价下跌推高的；“分红不可持续”：公司的现金流无法支撑；“周期陷阱”：高股息来自行业周期高点；“流动性陷阱”：股息率高但是在交易中需要付出过高的摩擦成本。因此要综合考虑多个指标，例如股息回报与质量(股息率、股利支付率稳定性)、基本面支撑(盈利质量、盈利稳定性)、风险监控(财务安全性、公司治理)等等。
2）宏观和市场风格层面给红利资产带来的风险。从历史数据来看，红利指数长期收益表现优异，且回撤幅度较小。中长期来看，红利资产是一种不需要过多择时、可以长期配置的资产。但在一些市场环境下，红利资产还是会有大幅跑输、出现回撤的风险。
01
出现爆发型产业周期，例如2013-2014年移动互联网行情、2020-2021新能源行情、2025至今AI行情，那么红利资产会阶段性跑输。今年6月中下旬，市场抱团AI科技板块，虹吸其他板块的资金，红利资产同样也出现了较大回撤。
02
当宏观总需求处于扩张通道、名义增长中枢上行时，红利资产同样会经历阶段性的相对收益跑输。典型区间如2006—2007年地产周期上行叠加基建高增、2008—2010年「四万亿」驱动下的地产与基建双轮共振，以及2019年初的地产「小阳春」——此类环境下市场风险偏好显著抬升，定价权重向顺周期与高弹性品种迁移，红利的防御属性反而成为相对收益的拖累。
红利配置：长期的风险调整后
收益表现较好，重视内部结构
Q5
投资者如果要配置红利资产的话，如何布局比较好？
刘禹良：
第一、对待红利资产的恰当思路是把它当成一种波动较低的资产长期持有，收益来源为股息和公司业绩增长，成长风格占优时很难跑赢市场，但是长期的风险调整后收益表现较好。
第二、重视红利资产的内部结构配置。
01
银行、公用事业等红利资产的经营现金流具备较强的可预见性，盈利对宏观周期的敏感度较低，适合作为底仓。配置这类资产需观察其股息率与十年期国债收益率之间的利差水平，利差处于历史偏高区间时，配置的安全边际更为充分。
02
石油、煤炭等周期红利则需保持审慎。此类资产的分红能力建立在商品价格高位之上，地缘局势（如美伊冲突）的反复会显著抬升其波动率；更为关键的是，一旦价格周期向下，盈利中枢随之回落，股息率也会下降。
03
消费红利适宜采取左侧布局，其派息能力有真实的现金流与资产负债表作为支撑，当前压制因素并非经营质地的恶化，而是行情拐点尚未确认，可能需要以时间换空间。
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汇丰晋信价值先锋基金特有风险：本基金在资产配置上80%投资于股票，其高仓位不能完全抵御在市场整体下跌时基金净值受到的影响。不同时期市场可能会有不同的偏好和热点，本基金所特有的“高盈利，低估值”股票投资策略，可能使基金表现在特定时期落后于大市或其它股票型基金。
基金投资有风险，敬请投资者在投资基金前认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来表现，基金管理人管理的其它基金的业绩并不构成新基金业绩表现的保证。
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