红利低波三个月从“慌了”到“跑赢40%”，还靠得住吗？|etf|分红|沪深300|红利|风险偏好

文/铭川观察

7月15日，招商证券在腾讯新闻上发了一篇文章，标题是《红利低波跌回一年前，慌了》。

三个月后，10月14日，21财经上的标题变成了《什么？7月以来红利跑赢成长40%！》。

三个月，从“慌了”到“跑赢40%”，指数的编制规则一条没改。

那它今年到底涨了多少？按中证指数公司的数据，红利低波100指数（招商中证红利低波动100指数基金跟踪的就是它）今年以来到10月19日，价格指数跌了1.37%，同期沪深300跌了9.84%；算上分红的全收益指数，截至10月16日涨了1.79%。它今年强的是相对收益：比大盘强得多，算上分红的绝对收益也只是小幅为正。

两篇文章用的口径也不一样：前一篇说的是中证红利低波指数，后一篇是中证红利全收益指数，方向一致。这篇统一用红利低波100的官方数据，把它2018年以来的走势复盘一遍，看两件事：这些年它赚的到底是什么钱，现在这门生意的前提还在不在。

它跟市场是反着走的

沪深300大涨的年份，红利低波100跟不上：2019年沪深300全收益涨39.2%，它涨16.9%；2020年对方涨29.9%，它只涨2.3%；2025年对方涨21.0%，它涨4.0%。

市场下跌的年份，它扛住了。2018年沪深300全收益跌23.6%，它跌14.1%；2022年对方跌19.8%，它还涨了0.8%；2023年对方跌9.1%，它涨了13.3%。

从2018年到今年，全收益口径下，它只有2018年一年是负的。这个数字容易让人误会它不怎么跌。按价格指数算，2022年它从4月到10月跌了17%，2024年从5月到9月又跌了17%，今年从3月到6月跌了14.1%。几乎每隔一两年，就有一次两到五个月、15%上下的回撤。它不是不跌，是跟市场错开了跌。

2019到2020年是它最不受待见的两年，市场是“核心资产”和科技股的天下。10年期国债收益率大部分时间在3%上下，2019年平均3.18%，2020年平均2.92%。红利低波100每年的分红贡献大约4%，比国债只多一个百分点左右。

多一个百分点的租金，在一个指数一年能涨三四成的市场里，没有人在乎。2020年它的价格指数还跌了1.98%，估值从8.3倍降到7.8倍。

2021到2024年：四年顺风

转折发生在2021年。红利低波100的价格指数这四年分别是+13.90%、-3.92%、+8.74%、+12.70%，同期沪深300在前三年连续下跌。

顺风来自几个方向，而且是同时来的。利率一路往下。10年期国债收益率从2020年末的3.14%降到2024年末的1.68%，2024年一年就降了将近0.9个百分点。分红贡献却稳在4%到5%之间，两者的差距从一个百分点拉到了三个百分点。

市场开始给确定性付钱。大盘连跌的环境里，能稳定拿到现金的资产变得稀缺。红利低波100的市盈率在2022年末只有5.81倍，到2024年末回到7.97倍。

政策在推分红。2024年4月国务院发布新“国九条”，明确加强对上市公司分红的监管，鼓励一年多次分红。

保险资金在买。上市险企执行新金融工具准则后，高股息股票可以放进“其他综合收益”科目，股价涨跌不影响当期利润，分红直接计入利润。对需要稳定投资收益的险资来说，这类资产很合适。利率在降，估值在修，政策在推，险资在买。

2025到2026年：两次被抽血，一次回血

2025年，顺风里最重要的两股同时转向。沪深300全收益涨了21.0%，红利低波100只涨了4.0%；10年期国债收益率从年初的1.68%反弹到年末的1.85%，利率下行这条线也停了下来。今年的走法更极端，可以分成三段。

1月到4月，红利低波100涨1.45%，科创50涨16.88%，两边都在涨。5月到6月，科创50涨了40.53%，红利低波100跌了11.73%，6月30日到了年内低点，这就是7月那篇“慌了”的背景。7月到10月19日，方向整个反过来，科创50跌了39.80%，沪深300跌了16.16%，红利低波100涨了10.15%。

今年10年期国债收益率只是从去年末的1.85%降到10月19日的1.65%，变化不大。所以今年的大起大落，主要来自钱在成长和红利之间来回搬家，利率的作用不大。

资金也在两边同时动。证券时报统计，10月9日一天就有约10只红利基金发布限购公告，其中跟踪同一个指数的天弘中证红利低波动100ETF联接，单日单账户限购500万元。

同一篇报道里还有另一组数：下半年以来，华泰柏瑞红利ETF净流出约68.18亿元，全市场泛红利主题ETF合计净流出超过300亿元。限购是基金公司在控制大额申购进来的节奏，ETF流出是有人在高位兑现。热度最高的时候，进场和离场是同时发生的。

拆开账本：这些年的钱从哪里来

把2018年末到今年10月16日这段时间拉出来算两条线：不算分红，红利低波100涨了43%；算上分红再投资，涨了104%。差出来的那一大块，全部是分红。

再把全收益的回报拆开。这段时间年化回报是9.6%，用市盈率的变化做一个近似拆分：

分红贡献每年约4.8个百分点，估值从7.32倍抬到8.94倍贡献约2.7个，剩下约2.2个来自盈利和其他因素。这个指数每季度按股息率和波动率重新挑选成分股，“盈利”这一项是倒算出来的近似值，看个大概比例即可。

这门生意更像收租。指数每个季度把股息率高、波动小的公司换进来，相当于不停地把手里的铺子换成租金回报更高的铺子。所以它的价格涨得慢，这7年多年化只有4.7%，租金却一直在收。它这些年近一半的回报是租金，四分之一多是估值修复，盈利和其他因素只占两成多。

往后看，账本上还剩什么

租金还在。按中证指数公司公布的估值数据，10月16日红利低波100的股息率是4.90%，同一天10年期国债收益率是1.65%，差了3.3个百分点。

估值那一块很难再来一遍。2021到2023年末，它的市盈率都在6倍上下，那是在给“没人要”定价。10月16日是8.94倍，已经回到2019年附近。10年期国债收益率从3.2%降到1.7%的那一段，也很难再走一遍。过去每年2.7个百分点的估值贡献，往后大概率给不了这么多，利率反弹时还可能倒扣。

租户能不能一直交租，要分开看。红利低波100里金融约占21%，主要是银行。金融监管总局数据显示，2026年6月末商业银行净息差1.41%，比一季度末回升约1个基点；上半年商业银行净利润同比下降0.57%。息差在企稳，利润还没增长。工业占22.8%，前十大权重里有中远海控、天地科技这样的周期股，它们的分红跟着运价和煤价走，不会年年一样多。

把这三点放在一起，可以算一笔账，前提都摆在这里：如果估值不变，股息率维持在4%到5%，盈利每年增长0%到2%，全收益大约是每年4%到7%。这是按假设算出来的数，算不上收益预测。估值如果回到6倍，价格要跌三成左右，差不多相当于六七年的分红。

最强的反方意见是：保险资金是长期买家，2026年8月发布的《保险公司资产负债管理办法》要求人身险公司过去三年的净投资收益覆盖负债成本，险资对高股息资产的需求是结构性的，估值不会回到6倍。

这个说法有道理，它恰好对应上面算术里“估值不变”的那种情形。买家多能托住估值，分红多少还是要看成分股赚多少钱，而且后来的人买进时拿到的股息率更低。同样一份租金，按9倍市盈率买要比按6倍多付一半的钱。

适不适合，要看自己的账

它适不适合一个人，比它今年涨了多少更重要。可以先问自己几件事。

打算拿多久？这7年多里，它几乎每隔一两年就有一次15%左右的回撤，按这个节奏，持有不到两三年，很可能正好赶上一次。

要不要每年的现金？如果需要一笔稳定的分红现金流，它每年4%到5%的分红比存款和国债多不少，前提是能接受本金跟着股价波动；如果追求的是资产翻倍，它不是那个工具。

拿它跟谁比？跟科技股比，它注定会有很难受的年份，比如今年5月到6月，两边差了五十多个百分点。

什么时候在关注它？今年6月30日它是年内最低点，那时候的文章标题是“慌了”；10月跟踪它的基金开始限购，标题是“跑赢40%”。

收租的前提是分红守得住

铭川的判断是：红利低波100长期回报的主体是分红，这部分还在；过去几年利率下行和估值修复带来的额外收益，往后很难重复。所以它更像一门“收租”生意：按上面那笔账，如果估值不变，股息率维持在4%到5%，盈利每年增长0%到2%，全收益大约每年4%到7%，任何一个前提变了都要重算。过去7年多，它几乎每隔一两年就有一次15%上下的回撤。能不能跑赢大盘，要看那一年钱往哪边走。