绝味食品股份有限公司（603517）深度投资分析

摘要

截至2026年9月25日，603517对应主体为绝味食品股份有限公司，上市地仍为上海证券交易所；报告期内及本报告截止日公司证券简称仍登记为“ST绝味”，并非已经完成撤销风险警示后的“绝味食品”。因此，任何将后续2026年10月的摘帽信息倒灌至本报告日期的表述均应纠正。公司基本面处于“门店收缩、单店改造、供应链复用”三重调整期：2026年上半年收入25.15亿元、归母净利润1.35亿元，分别同比下降10.82%和23.16%；扣非归母净利润仅0.80亿元、同比降40.08%，经营现金流由上年同期净流入4.84亿元转为净流出1.82亿元，说明利润修复尚未得到现金流确认。

公司的稀缺性来自全国加盟网络、鲜货冷链和柔性供应链的组合，而非单店数本身。2025年公司首次年度亏损1.91亿元，2023—2025年营收从72.61亿元连续收缩至54.67亿元，已从规模扩张转向单位经济模型修复。资本层面，公司2025年注销回购股份2亿元，2026年又推出最高2亿元回购、首次授予2,640万份股票期权、拟每股派发0.25元中期现金红利；这些动作体现资本回报意愿，但中期分红预案对应派息1.52亿元，相当于上半年归母净利润的112.40%，可持续性需以后续自由现金流验证。

以2026年9月24日收盘价11.43元计算，总市值和流通市值均为69.27亿元，每股净资产10.0193元，PB为1.14倍，PS（TTM）约1.34倍。PE（TTM）为-29.90倍，因滚动十二个月归母净利为负而无经济解释意义；由于2025年亏损且2026年半年报利润高度受非经常性损益影响，PEG同样不具备可比性。估值结论是：当前价格已反映较大经营压力，并接近净资产定价，但PB低并不自动构成安全边际；只有门店调改带来同店销售、毛利率和经营现金流同步改善，净资产才能转化为可持续回报。可执行观察顺序是：同店修复、扣非利润、经营现金流、供应链外溢收入四项指标是否同步转正。

证券主体、截止日与状态核验

本报告信息截止日为2026年9月25日，市场价格统一采用2026年9月24日收盘价11.43元，因为交易日结束后该价格是截止日可得的最近收盘价格；所有财务数据以截至2026年6月30日已披露的2026年半年度报告为主，并以2025年经审计年度报告进行历史比较。公司注册地址、法定代表人和董事会秘书等信息披露信息均对应湖南省长沙市芙蓉区的绝味食品股份有限公司，证券代码603517，因此“603517对应绝味食品”这一判断成立，不存在将代码误配到其他公司的必要纠正。

报告期内公司证券简称明确为“ST绝味”。风险警示源于信息披露违法违规：2025年9月，公司收到湖南证监局《行政处罚事先告知书》，随后被实施其他风险警示；公司于2026年4月对相关年度财务数据进行会计差错更正及追溯重述，并由会计师事务所出具专项审核报告。截至本报告截止日，交易所公告仍使用“ST绝味”，股票仍处于风险警示板，日涨跌幅限制为5%。2026年10月申请或实施撤销风险警示的信息属于截止日之后事项，不能用来改写截止日证券状态。

公司实际控制人戴文军通过上海聚成、上海慧功、上海成广和上海福博等合伙企业间接控制公司。戴文军同时担任董事长、总裁，是公司经营战略与治理修复的核心决策者。这样的集中控制结构有利于战略连续和快速决策，但也会放大核心个人在加盟体系治理、供应链投资和资本配置上的影响；在信披合规整改尚未跨过完整观察期时，治理结构不能仅以制度文本判断，还要看未来若干报告期的执行质量。

主营业务：从卤味制造商延伸到冷链与供应链服务

公司主营是休闲卤制食品的研发、生产、销售以及连锁加盟体系的运营和管理。核心产品围绕鸭副、禽类、畜类、素食、水产等卤制品展开，经营模式由中央工厂生产、冷链配送、区域仓配和加盟门店销售共同构成。2026年上半年卤制食品销售收入19.97亿元，占总收入79.41%；供应链物流收入3.86亿元，占15.34%；集采业务0.60亿元，占2.37%；加盟商管理收入0.26亿元，占约1.04%。这意味着公司已经不是单纯的卤味产品销售商，而是同时拥有食品加工、冷链交付和供应链服务能力。

公司的收入来源可分为四层。第一层是终端卤味鲜货和包装产品，直接面对消费者，决定品牌心智和单店收入；第二层是加盟体系相关的管理、支持与服务收入，体现网络组织能力；第三层是区域供应链物流，向内部工厂、门店和外部客户交付冷链服务；第四层是集采业务及供应链能力外溢。2026年上半年供应链物流收入同比增加，说明公司开始把原本服务内部网络的冷链能力商品化，但其毛利率仅10.32%，显著低于卤制食品的30.09%，因此扩大供应链收入能够提升资产利用率，却未必立即改善集团整体利润率。

公司采用“生产基地+区域仓配+加盟门店”的鲜货经营模式。生产基地承担集中加工和标准化生产，以较短冷链半径覆盖区域市场，加盟门店承担最后一公里售卖、消费者触达和单店运营。公司对加盟商不是简单收取品牌费，而是通过加盟商委员会、营运管理、训练、门店开发、动销管理等体系协同经营。半年报显示，加盟商委员会组织覆盖逾3,000家加盟商。这种组织能够降低总部的直接人力投入，也要求总部具备较强的价格体系、食品安全、门店选址和产品周转管理能力。

2026年的战略重点是“门店调改、渠道融合、供应链优化”。门店从单一零食卤味店改造成覆盖早餐、午餐、晚餐、夜宵等时段，并加入主食、佐餐、热食、炸物和粉面等组合的跨品类集合店。公司按商圈实行“一店一货盘”，以适配社区、沿街、商圈等点位。该模式的本质不是增加品类数量，而是提高单位面积、单位时段和单次到店的消费金额；若新品类无法形成更高毛利或复购，则扩张SKU会增加损耗、培训和备货复杂度。

核心竞争力：网络密度、冷链半径与规模采购形成闭环

绝味的核心能力并非某一款鸭脖配方，而是把采购、加工、配送、加盟商组织和消费者数据连接成全国网络。公司依据生产基地以500—800公里最优冷链配送半径辐射区域市场，形成三级物流和冷链日配体系。对鲜货卤味而言，配送时效直接决定产品品质、周转和损耗；较短的配送半径能够在保障新鲜度的同时降低长途冷链成本，这是全国加盟网络得以持续经营的基础设施。

规模采购和共享仓储构成第二层壁垒。公司通过集中采购、规模生产、共享仓储和信息化配货平抑鸭副、畜禽、香料、包装等原料价格波动。规模优势不会消除价格周期，但能提高采购议价、产能利用率和跨区域调度能力。2026年上半年原料成本压力仍在，毛利率26.36%，同比下降3.56个百分点，说明供应链优势能够缓冲、但不能免疫成本冲击。

品牌和加盟网络是第三层壁垒。绝味品牌已覆盖中国大陆主要地区及香港市场，并进入若干海外市场；半年报显示境外资产占总资产2.11%，香港绝味轩同期亏损2,190万元，说明海外业务尚非利润贡献主体，且国际化仍处投入和验证阶段。国内加盟网络则能降低总部直接承担房租、人员和单店亏损的压力，但也把经营风险转嫁给加盟商。若总部只追求门店数量而忽略加盟商投资回报，关店、价格冲突和品牌口碑会形成反向循环。

柔性供应链是最有复用价值的能力。2026年半年报披露，公司B端及供应链业务已覆盖连锁餐饮、零售商超和休闲零食品牌等客户。对公司而言，供应链外部化无需从零建立品牌和渠道，可利用既有工厂、仓储、冷链和采购体系提高利用率；对外部客户而言，绝味的鲜货冷链能力适配短保鲜食。风险在于，外部客户订单能否形成规模、毛利和回款质量仍缺少充分财务披露，不能把“已有客户覆盖”直接等同于成熟第二曲线。

行业地位与稀缺属性：绝对规模仍领先，门店数已不是可靠护城河

绝味长期是休闲卤味行业的全国化连锁龙头之一，其稀缺性在于同时拥有万店级加盟组织能力、全国化中央工厂和短保鲜货冷链体系。行业竞争则来自三类主体：以周黑鸭、煌上煌、紫燕食品等为代表的连锁品牌；区域夫妻店、餐桌卤味和地方品牌；即时零售、量贩零食、商超熟食和跨界餐饮。消费者需求也出现“K型分化”：一方面追求高质价比，另一方面愿为健康、场景和品牌体验支付溢价。

行业总量仍有增长，但增速已明显放缓。公开行业资料显示，卤味品类市场规模从2024年的1,573亿元增至2025年的约1,620亿元，同比增速由3.7%降至3%以内；门店数少于50家的品牌占比高达85.6%，500家以上品牌仅1.4%，说明行业高度分散。因此，头部连锁品牌的机会来自落后产能出清和集中度提升，而不是简单地争夺所有散店。对绝味而言，门店数量曾经是网络密度和采购规模的基础，如今却必须服从单店回报：低产出门店增加不会改善经营质量，反而可能摊薄广告、供应链和组织资源。

公司行业地位仍具规模优势，但不能据此推导门店数“护城河”。公司2023年门店数达到历史高点，此后连续收缩；第三方窄门餐眼数据显示，2024年末、2025年末及2026年不同月份的在营门店数均有差异，最新可核验值又明显低于高点。由于公司未在2026年半年报完整披露期末在营门店总数，本报告不将第三方时点数据作为确定门店数，只将其作为门店网络仍在收缩的辅助证据。投资者后续应优先跟踪公司后续定期报告中披露的开店、闭店、净增店、同店销售、加盟商数量和单店收入。

绝味的稀缺属性可以归纳为三条：其一，鲜货卤味的日配冷链和食品安全体系不是轻资产平台能在短期内复制；其二，加盟商委员会和门店组织沉淀了多年经营规则；其三，中央工厂及区域仓配具有向B端外溢的潜在经济价值。反之，这些能力也可能变成固定成本：若需求持续收缩，工厂利用率下降，供应链优势会反向表现为折旧和闲置成本。

管理层格局与战略能力：实控人集中领导，但需以资本纪律和会计质量验证

戴文军是实际控制人、董事长和总裁，是本轮转型的决策者与执行者。其优势在于对卤味连锁、加盟扩张和供应链体系有长期经营积累，能够从“万店规模”阶段转向“单店质量”阶段；在2026年9月业绩说明会上，公司明确不再将传统门店数量作为最核心观察指标，门店存续取决于加盟商投资回报。这表明管理层认识到旧有增长模型失效，战略方向开始从扩张导向转向效率导向。

廖凯任副总裁、董事会秘书，承担资本市场沟通职责；章晓勇主管财务，彭浩为职工董事。战略层需要将研发、产品、门店、供应链和资本配置协同推进。2026年上半年公司研发费用2,377万元，同比下降3.76%，管理层解释为数字化投入减少。对一家转型中的消费企业而言，研发不能只理解为新品数量，还包括门店模型、品类组合、数据系统、标准化工艺和供应链响应。若研发预算下降而门店模型仍需快速试错，公司需要证明资源正在被更高效地配置，而不是转型投入不足。

治理能力的正面证据是完成追溯重述、提交整改并推进回购、激励和分红；负面证据则是历史信披违规已经对公司造成实质影响。公司2025年亏损包含税费及滞纳金等非经常性压力，2026年又有一件投资者诉讼被受理并计提预计负债。治理改善不能只看公告动作，还要看未来是否持续保证收入确认、关联交易、对外投资、门店补贴和财务数据披露的完整性。

战略能力面临三项关键测试。第一，门店调改能否把客流和同店收入转化为毛利，而不是用折扣、装修和品类扩张制造短期收入；第二，B端供应链能否形成稳定外部客户与合理回款；第三，对外投资能否以现金回收优先，而非以账面估值替代经营回报。2026年上半年公司确认投资收益6,119万元，占利润总额30.87%，说明非主营投资收益仍是当期利润的重要来源。这不代表管理失败，却意味着观察主业质量时必须扣除金融资产公允价值变动、处置收益和联营投资收益。

资本运作：注销式回购、股权激励与高分红同时出现，信号和约束并存

公司已完成一轮减少注册资本的股份回购注销。公司于2024年2月通过不超过3亿元、用于减少注册资本的回购方案，实际累计回购13,923,312股，占总股本2.246%，回购总金额2.002亿元，均价14.38元/股，并于2025年2月10日注销。该轮回购直接减少总股本，使注销后总股本由619,925,248股降至606,001,936股，对剩余股东的每股净资产和每股收益有正向摊薄对冲作用。

2026年8月，公司又通过一项回购方案：拟使用自有资金和/或自筹资金1亿—2亿元，在不超过15.72元/股的价格上限内回购股份，用于员工持股计划或股权激励。方案实施期为股东会审议通过后12个月；截至2026年9月17日，公司已累计回购698.28万股，占总股本1.15%，支付8,214.72万元，回购价格区间为11.19—12.24元/股。公司还取得招商银行长沙分行不超过1.8亿元、期限36个月的回购专项贷款承诺。若已回购股份在披露实施结果后三年内未使用完毕，剩余股份将注销，因而本轮回购最终仍可能形成股本缩减，但在使用完毕前主要是激励储备。

2026年股票期权激励计划已经完成首次授予：首次授予2,640万份、150人，行权价格9.27元/份，股票来源为定向发行A股，最长有效期60个月，首批等待期不少于12个月。核心管理成员和147名核心骨干员工获得不同比例期权，覆盖财务总监、董事会秘书等岗位。激励计划能够将管理层利益与股东利益绑定，但定向发行会稀释每股收益；若考核目标仅依赖营收增长，可能诱导公司通过低质量渠道铺货换取收入，因此更应关注净利润、现金流和股东回报约束。

公司2025年度未进行利润分配。2026年半年报提出每10股派2.5元、每股0.25元的现金分红预案，拟派1.515亿元，相当于上半年归母净利润的112.40%。截至报告截止日，该方案仍须股东会审议，不能视为已实施。公司的分红历史包括2020年10派5元、2021年10派5.7元、2022年10派1.8元、2023年10派5元、2024年中期10派3元及年度10派3.3元；2025年因亏损未分红。高分红体现了股东回报意愿，但在经营现金流为负、公司同时举债回购的情况下，应优先审视分红资金是否来自经营回款而非增加财务杠杆。

市值管理不能仅看回购和分红。回购注销减少股本、提高长期每股指标；回购用于激励可能增加股本；期权行权也可能增加股本；中期高分红又消耗现金。因此应同时观察“回购—授予—注销—行权”的净股本效应、现金余额、有息负债和分红覆盖倍数。2026年上半年末，公司货币资金7.68亿元，同比减少23.41%，有息负债7.82亿元，资产负债率23.66%，流动比率1.45；资产负债表尚未出现流动性危机，但现金流已经转弱，资本动作需要更严格的约束。

业绩指引与经营质量：没有量化业绩承诺，修复证据尚不充分

公司未在2026年半年报中给出全年营收、利润或同店增长的量化业绩指引。定期报告明确提示，前瞻性战略描述不构成实质承诺。公司称已完成调改的门店客流和收入表现符合预期，但未披露统一口径的同店增长、调改门店数量、回收期、单店利润和复制比例，因此不能据此计算调改的经济回报。

2026年第二季度收入12.50亿元，同比下降5.26%，较一季度降幅收窄；第二季度归母净利润6,343万元，同比增长14.44%，但扣非净利润仅677万元，同比下降75.34%。这组数据表明收入端的环比、同比边际有所改善，但利润改善仍受非经常性损益和投资收益影响。第二季度收入环比仅下降1.22%，说明收缩速度没有进一步扩大；但收入仍同比下降，说明不能确认趋势反转。

2025年公司收入54.67亿元、归母净利润-1.91亿元，扣非净利润0.75亿元，经营现金流7.68亿元；全年亏损并非简单由经营毛利转负造成，还受到税费及滞纳金、投资估值变化和其他非经常性因素扰动。因此，分析者应把扣非利润和主业经营利润分开看：2025年扣非净利仅0.75亿元，已经显示主业盈利能力明显走弱；2026年上半年扣非净利继续同比下降40.08%，说明问题尚未解决。

现金流是最需要警惕的背离。2026年上半年销售商品、提供劳务收到的现金减少，同时支付各项税费增加，使经营现金流净流出1.82亿元，而上年同期为净流入4.84亿元。同期应收账款增至2.36亿元，预付款增至2.35亿元，合同负债降至0.94亿元。若这些科目变化源于季节性和经营节奏，后续现金流可能恢复；若持续扩大，则可能意味着回款变慢、门店预收款下降或供应链外拓占用资金。

公司没有正式披露2026年三季度报告，故本报告不将第三季度信息纳入截止日分析。截至报告日，最可靠的经营观察变量是半年度报告中的收入降幅、扣非利润、经营现金流、毛利率和应收款。后续若出现收入止跌、扣非利润降幅收窄、经营现金流转正三项同时发生，才可认为修复从单季利润延伸到经营质量；若只有归母净利润改善而现金流继续恶化，则更应归因于投资收益和公允价值变动。

多空信息汇总

多头因素包括：公司仍拥有全国化加盟网络、鲜货冷链、中央工厂、集中采购和供应链外溢能力，规模优势没有因短期亏损消失；门店调改从数量扩张转向单店回报，方向符合行业从渠道驱动转向产品和运营驱动的趋势；上半年供应链物流收入增长，B端客户拓展取得初步覆盖；2025年完成2亿元回购注销，2026年再次回购、实施股权激励并拟中期分红，资本回报意愿较强；PB仅1.14倍，市场对净资产定价较低，若经营反转，估值修复弹性较大。

空头因素包括：2023—2025年收入连续收缩，2026年上半年收入仍同比下降10.82%，门店网络处于收缩期；上半年扣非净利同比降40.08%，利润修复质量弱于归母净利；经营现金流转负，应收账款和预付款上升，现金流尚未支持盈利改善；毛利率下降、竞争渠道分流、鸭副等原材料价格、食品安全和门店食品安全管理风险均存在；2025年亏损、信披违规和追溯重述损害治理信任，投资者诉讼和监管整改仍需观察；回购、激励和分红同时进行，可能消耗现金或增加股本；联营投资、金融资产公允价值和处置收益对利润的影响较大。

中性但重要的因素包括：公司正在建立综合门店模型，但尚无统一同店增长和门店数量披露；供应链服务已有外部客户，但收入规模、毛利和回款未充分量化；股权激励可能提升团队稳定，也可能带来股份稀释；中期高分红有利股东回报，但若未来经营现金流不能覆盖，可持续性受限。投资判断应把“已经发生的经营改善”和“尚未验证的战略假设”严格区分。

综合看，多头逻辑成立需要同店销售、毛利率、扣非利润和经营现金流四项指标相互验证；空头逻辑的核心则是门店收缩、单店回报不足和现金流恶化可能长期化。当前证据支持“仍在转型期”，不支持“已经反转”；也不支持将摘帽预期、回购动作或单次中期分红直接等同于基本面安全。

估值分析：净资产附近定价，PE与PEG暂时失效

以2026年9月24日收盘价11.43元、总股本6.060亿股计算，总市值和流通市值均为69.27亿元。公司总股本等于流通股本，不存在显著的限售股解禁压力，但流通盘较大也不意味着短期流动性溢价。每股净资产按2026年6月30日归母净资产60.72亿元除以总股本计算，为10.0193元；因此PB为1.14倍。

当前PE（TTM）约为-29.90倍。由于滚动十二个月归母净利润为-2.3166亿元，分母为负，负PE不具备反映股东盈利收益率的经济意义，不应拿来与正PE同业比较。静态PE对应2025年亏损，动态PE因公司未给量化全年预测也难以可靠计算，因此本报告不把二者列为有效估值锚。PEG以PE除以盈利增速计算，负利润、不可靠前瞻利润和监管追溯造成的历史数据波动使PEG失真，故不提供具有误导性的PEG点估值。

滚动十二个月营业收入约51.62亿元，PS（TTM）约1.34倍。该指标在亏损期比PE更有参考价值，因为它衡量市场为每元收入支付的价格；但PS没有体现利润率、资本强度和回款质量，必须与毛利率、经营现金流和供应链业务毛利率结合使用。股息率TTM按2025年度“不分红”计算为0；中期每股0.25元的分红仍是预案，若以报告日市值和预案全额年化计算，仅对应理论数字，不代表已实施股息率。

公司历史PE序列包含2017—2021年追溯调整前的利润、2025年亏损及大量非经常性损益，因而不同数据库的“PE历史分位”不可直接比较。更稳健的方法是使用PB历史分位：从2021年10月至2026年9月25日的近五年样本看，PB约1.14倍处于历史低位区间，但无法严谨得出精确百分点，因为价格复权口径、净资产报告期滞后和追溯重述均影响结果。近三年PB也处于低位。更合适的判断是“当前PB处于可观察的历史低区”，而不是虚构一个小数点后两位的分位。

图1：绝味食品历史市净率与2026年9月24日收盘PB。数据来源：腾讯自选股日行情、公司2026年半年报。注：图中仅示意PB所处位置，因历史重述口径不同，不以该图发布精确分位数。

PS（TTM）在可见历史序列中也处于偏低区域，但低PS可能意味着市场给予低利润率定价，而非单纯错杀。近三年、近五年PE因连续亏损和利润波动较大无法形成稳定分位；PEG同样不适用。估值应锚定情景：悲观情景要求对存货、长期资产、联营投资和商誉减值保持审慎，当前PB并不绝对低于清算价值；中性情景要求门店调改稳定毛利率、供应链服务提高资产利用率；乐观情景才对应扣非利润和经营现金流持续修复。

专业点评与可执行结论

绝味食品是一家拥有真实全国化供应链和加盟网络基础的消费企业，但当前并非稳定高成长的“卤味白马”。2023—2025年的营收收缩、2025年首亏、2026年上半年扣非利润和现金流压力，说明旧有开店扩张模型已不能维持。公司把战略重心转向全时段门店、佐餐场景和供应链复用，战略方向合理，但执行尚缺少量化成果。没有同店增长、调改门店占比、门店总数、单店利润和供应链外销毛利数据前，转型成功率无法量化。

资本运作构成正面信号，但需以资产负债表解读。2025年注销回购减少股本；2026年回购、期权激励和中期分红齐发，显示管理层希望稳定团队和股东预期。与此同时，公司存在有息负债、货币资金下降和经营现金流为负，现金使用应优先保证主业恢复、食品安全投入和债务安全，而不是为了市值管理增加杠杆。若未来中期分红落地、回购继续执行且经营现金流同时转正，资本纪律才算得到验证。

对后续跟踪者，最有执行价值的不是预测单一股价，而是按季度检验四组条件。第一，收入同比降幅收窄并转正，同时门店网络不再无序收缩；第二，毛利率和扣非净利率同步修复，二季度扣非低基数不能解释全年；第三，经营现金流覆盖净利润，应收账款、预付款和合同负债恢复稳定；第四，B端供应链收入在提高的同时维持合理毛利和回款。只有四项共同改善，才能把当前PB从“资产折价”重新定价为“盈利修复”。

主要风险包括行业总量低增长、即时零售与量贩渠道分流、鸭副等原料价格上行、食品安全事件、加盟商投资回报不足、门店继续关闭、应收账款和预付款增加、现金流持续为负、监管整改和诉讼、联营及金融资产估值波动、股权激励摊薄和回购资金压力。历史信披违规也意味着估值需要保留治理折价，直到未来若干报告期持续证明财务质量改善。

本报告不构成对任何投资者收益或股价的保证。绝味食品当前更适合被定义为“低估值但高不确定性的经营修复观察标的”：净资产附近价格提供了部分缓冲，但安全边际取决于管理层能否把供应链和网络规模转化为更高单店回报、稳定扣非利润和正向经营现金流。在未看到这三项经营证据前，任何仅基于PB、回购或潜在摘帽的估值上修都应保持克制。

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