华泰 | 策略：美股调整之后，利空出尽了吗？|加息|华泰|标普500|美债|美股|股市

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（来源：华泰证券研究所）

联储加息节奏、中期选举的不确定性以及三季报盈利增速较二季度的回落多已计入预期，且伴随市场回调，美债利率下行和盈利预期下修都在短期反向减压。10月22日美股头部科技企业进入密集财报期，若“sell the news”缓解，且远期盈利预期不再进一步下修，短期缓释的窗口或将打开。中长期看，缓释不等于问题解决，当前市场的核心矛盾在于AI投融资与利率的循环：AI投资和融资推升利率，高利率增大融资难度、压制估值、加剧头部集中，股市调整又反过来压低利率。利率和股市或继续依靠“跷跷板”相互缓解压力，但因利率自身缺乏明显的下行动力，美股也尚未给出清晰的资本开支外增长路径，两者难以形成单一方向，更多表现为此消彼长的来回摆动。因此美股或进入高波动阶段。配置上，在波浪前进的产业趋势浪潮中，我们建议保持一定多头仓位，避免错过产业新一轮催化。同时为了能始终留在“牌桌上”，需要同时做好对冲，当前指数期权的对冲成本相对较低，或是较好的选择。

短期三大扰动多已计入预期，若盈利预期不再大幅下修，不排除阶段性缓释

往前看，未来三周美股将密集迎来10月FOMC会议（10月28日）、26Q3财报（头部科技企业10月22日起陆续披露）和中期选举（11月4日）。虽扰动较多，但多已计入市场预期，且并非当前的核心矛盾。联储加息节奏和中期选举的不确定性已在较大程度上被定价，事件落地后不确定性的缓解或对市场形成一定支撑；三季报盈利增速和超预期幅度较二季度的回落亦在预期之内，悬念主要在于远期盈利预期是否会进一步下修。因此，在盈利预期不出现进一步大幅下修的前提下，短期不排除市场阶段性缓释的可能。

联储方面，加息与否已非市场的主要矛盾。我们在9月FOMC会议后发布的《加息后一切无虞了吗？》（2026/9/17）中指出，加息落地只是将不确定性转移至海峡形势以及AI自身进展，并不意味着“利空出尽”，且加息与否属于短端利率决策，±25bp并不会等量传导至长端，长端利率更多取决于增长前景、通胀水平和债券供需。从近期表态看，联储官员并不倾向于连续加息，市场预期亦与之一致：根据CME数据，截至10月19日，市场预期10月会议维持利率不变的概率为82.8%，12月加息的概率为75.7%。10月会议及其表态可能阶段性改善市场的紧张局面。

中期选举方面，选举落地本身往往意味着短期不确定性的消退。市场对选举结果及其后AI相关政策走向的担忧已有所反应，且无论结果如何，AI相关的监管政策从提出到落地均需经历较长的立法程序，短期内对AI产业的实质影响有限。

盈利增速方面，高位回落已在市场预期之内。26Q2标普500 EPS同比增长51.2%，其中AI增长84.4%，非AI增长31.7%，均创近四年新高，盈利改善并不局限于AI。往后看，增速从高位回落属正常节奏：目前市场对3Q26和4Q26标普500 EPS同比增速的一致预期分别为33.6%和28.1%，较二季度明显放缓，但仍处于较高水平。

相比盈利增长，超预期程度更重要，近期盈利预期和股市同步回调，一定程度上重置预期，缓释压力。26Q2标普500 EPS超预期幅度达到26.6%，为2002年以来最高。历史上，超预期幅度处于80%分位以上后，下一季度平均回落3.0pp，大幅超预期难以连续维持。从历史复盘看，股价与盈利超预期幅度高度相关，2005年以来标普500涨幅与超预期幅度的相关性达到56.1%。但从本轮表现看，二季度超预期幅度大幅攀升时，标普500涨幅并未随之同步抬升，说明市场并未线性外推二季度的超预期幅度，而是已提前计入其回落。更重要的是，正因为近期股市调整，头部科技企业盈利预期同步开始下修，一定程度上是在为业绩期提前减压。过去一周，标普500未来12个月盈利预期仍上修0.45%，纳指100未来12个月盈利预期则下修0.26%，2026E、2027E和2028E盈利预期分别下修0.40%、0.72%和0.71%，越往远期下修越明显。此前全球AI产业链一定程度呈现“sell the news”的特点，美股头部科技企业将于10月22日起陆续披露财报，需观察业绩后的市场反应。若“sell the news”缓解，且财报未引发远期盈利预期的进一步下修，短期缓释的窗口或将打开。

阶段性缓释不等于问题解决，AI投融资与利率的循环仍是核心矛盾

相比上述三类短期扰动事件，当前市场的核心矛盾在于AI投融资、利率与股市之间的循环，这一问题本属中长期命题，却已开始进入当下定价。但打破这一循环的根本解法尚未出现，因此股市波动率或放大。

AI投融资首先推升了长端利率。美债长端利率近期的起落更多跟随增长前景和供需节奏，而AI投融资正同时作用于这两端：高资本开支拉动增长，高融资需求则进一步吸收金融资源。云厂商正从依靠自有现金流的“储蓄者”转为依赖外部融资的“借款者”：五大云厂商过去12个月自由现金流已从25Q2的约2,011亿美元降至26Q2的约224亿美元，同期美国AI硬件企业则从约4,177亿美元升至约6,320亿美元；截至26Q2，标普500中AI相关企业有息负债同比增速升至16.95%，为2019年以来最高。在此背景下，9月FOMC会议结束后，10年期美债利率并未回落，而是从9月16日的5.01%进一步走高至10月5日的5.31%，为2002年以来最高。对10年期利率拆解看，利率突破5%之后的上行主要来自期限溢价：9月18日至10月2日，期限溢价上行约28bp，而反映政策利率预期路径的风险中性利率基本持平；10月以来的回落同样主要体现为期限溢价的收窄，10月2日至15日期限溢价下行约17bp。期限溢价主导利率起落，说明长端利率更多在定价债券供需与风险补偿，而非联储的加息路径，这与AI相关企业融资需求快速扩张带来的供给压力相互印证，而过高的利率水平又增大了AI后续融资的难度。

利率走高随即传导至美股。高利率压制估值并推动头部集中，而头部集中带来的脆弱性，又使股市调整成为压低长端利率的力量，循环由此闭合。从债对股的影响看，历史数据拟合显示，10年期美债利率高于5%时美股估值倾向于承压，本轮亦有所体现；但指数层面受盈利能力和ROIC较高的头部企业支撑，呈现头部高度集中的行情，这与我们在《基本面和流动性的赛跑——2026年美股中期策略》（2026/5/25）中的判断基本一致。从股对债的影响看，头部集中在一定程度上加大了市场脆弱性：若市场对AI资本开支的融资可持续性产生担忧，头部企业回调或带动指数调整，进而通过金融条件收紧和增长预期下修，对长端美债利率形成下行压力。上周美国CPI、PPI超预期后，加息预期升温与长端利率下行同时出现，背后实则是市场对AI持续性及长期增长前景的担忧。由此，投资驱动的股市上涨与利率走高循环发生、相互赛跑，而股市调整又会阶段性压低利率，事态反复。

打破这一循环的根本方式可能是找到资本开支以外的收入来源，即Capex投入能够在AI产业链外部产生经济效应。此时投资有了可持续回报，企业现金流改善，无需继续大幅融资也可维持迭代运转，但目前这一条件尚不具备。从截至26Q2的美股财报看，AI产业链尚未发展到“J型”曲线的上升阶段。以标普500口径测算，26Q2每1美元新增资本开支对应AI全产业约3.46美元新增营收，其中约2.3美元来自AI硬件环节，云厂商自身对应的新增营收则从24Q2的1.96美元降至1.02美元，资金在一定程度上仍以产业链内部流转为主。市场对折旧也有担忧。26Q2五大云厂商单季资本开支是同期折旧与摊销的3.8倍，为2000年以来最高，较去年同期的2.6倍明显抬升，这意味着当前的资本开支将在未来数年持续转化为折旧。根据FactSet一致预期，五大云厂商资本开支增速将从2026年的91.3%回落至2027年的35.8%，但总额将从约7,900亿美元进一步升至约10,689亿美元。折旧压力持续抬升，AI变现需尽快形成足够规模，否则利润和现金流都将承压。

也正因尚未进入下一阶段，利率和股市或继续依靠“股债跷跷板”在短期内相互缓解压力，但利率自身缺乏明显的下行动力，美股也尚未给出清晰的资本开支外增长路径，两者难以形成单一方向，更多表现为此消彼长的来回摆动。一方面，美国财政赤字维持高位，叠加AI相关企业发债规模快速上升，债券供给压力短期难以缓解，长端利率易上难下；另一方面，如前所述，截至26Q2美国非AI传统部门的增长远未到大幅下滑的程度，6月底以来的利率走高传导至经济数据和财报仍需时间，基本面走弱带来的利率回落短期难以出现。因此，短期内缓解利率压力或依靠股市调整或AI投融资放缓，即股市的“坏消息”就是债市的“好消息”，而利率回落反过来也可在短期内缓解部分股市压力。从数据看，“股债跷跷板”已有回归迹象：标普500与10年期美债利率的3个月滚动相关性已从6月初的-70%左右的低位回升至10月16日的-40%附近。在出现实质性提升现金流的增长路径前，二者或在此消彼长中反复摆动，波动或将加大。

上述长期问题短期难有答案，市场或反复定价，美股波动中枢或将上移

从市场结构看，此前脆弱性较高的高集中度问题已经有所改善，但较难彻底解决。10月以前美股拥挤度较高，指数涨幅高度依赖少数头部个股，标普500等权指数相对市值加权指数的6个月滚动收益在9月29日降至-7.9%。10月7日以来头部个股回调，大市值公司内部的宽度有所修复：标普500下跌1.8%，等权指数则上涨1.6%，等权指数的6个月相对收益回升至-2.0%；标普500和纳指100成分股中股价MA10高于MA20的占比分别从25.7%和39.0%回升至32.8%和50.2%。但覆盖更多中小市值公司的纳斯达克综合指数并未同步改善，同一指标从33.0%进一步降至32.0%，为7月以来最低，明显低于2012年以来约49%的均值。这说明资金更多是从少数头部流向其他大市值公司，而非向更广泛的市场扩散。背后的原因在于，较高的利率水平本身就在加剧分化：融资成本上升对中小企业的压力更大，而盈利突出的K型顶部企业受到的压力反而更小，因此高集中度难以彻底消退。

从融资信用看，上下行风险演化都具有非线性特征，短期关注降压信号。一般情况下，股权投资者主要关注长期盈利前景，债权投资者更关注短期偿付能力，二者本身存在错位。但一旦短期偿付压力过大，甚至动摇永续经营假设，对股价的影响将显著放大，且这种影响往往是非线性的：由于偿债存在先后顺序，在次贷危机、SVB危机、瑞信危机等信用事件中，信用利差和CDS往往呈非线性上升。反过来，其回落同样是非线性的，企业间的相互担保、金融机构支持乃至极端情况下的政策干预，都能在短期内有效压降风险补偿需求，CoreWeave在英伟达表态前后的走势即为一例。但这本质上仍是短期减压，在循环破解之前，更多的相互担保是以时间换空间，长期或使问题更加复杂。

在波浪前进的产业趋势浪潮中，能一直留在牌桌上最为重要，建议用指数期权对冲

综上，短期看，美联储利率决议、中期选举和美股三季报盈利增速回落三类事件多已计入预期，若三季报未引发远期盈利预期的进一步下修，美股不排除阶段性缓释；但中长期看，AI投融资与利率的循环已提前进入定价，且根本解法尚未出现。目前美股正处在循环尚未打破、需要依靠短期因素不断以时间换空间的阶段。

当前情形与去年11月至今年2月颇为相似。彼时市场同样找不到新的增长方向，且“沃什恐慌”下利率开始上升，市场进入无主线阶段，AI硬件回调，应用和传统防御板块修复。直到2026年2月AI Coding能力大幅提升，AI行情才重拾新动能。当前我们面对的是类似问题：仅靠投资拉动难以打破循环，而能够匹配2月的正面催化尚未出现。与彼时相比，当前利率水平更高、AI融资规模更大，市场对新催化的要求也更高，在其出现之前，波动或在所难免。

因此，行情预测的难度或将加大。一方面，投资者普遍认可AI产业尚未进入收获期，未来的路径和空间依然存在；另一方面，市场的耐心和胃口在不断拔高，对兑现的要求越来越高，任何不及预期的信号都可能被放大定价。

更长期来看，我们建议保持一定多头仓位，避免错过新催化和产业新一轮的爆发期，同时对多头头寸做好对冲，以在高波动阶段留在牌桌上，指数期权或是更具性价比的对冲工具。一方面，截至10月16日，标普500成分股隐含波动率（VIXEQ）达41.7，而VIX仅为20.0。二者差距源于个股间的低相关性，标普500一个月隐含相关性（COR1M）仅为10.1，处于2022年以来的较低区间，指数期权的对冲成本相对便宜。另一方面，一旦出现系统性调整，个股相关性快速上升，指数看跌期权将同时受益于指数下跌和波动率抬升，对冲效果更为显著。

风险提示：AI产业进展不及预期，美债利率超预期上行，美联储货币政策超预期，数据口径误差及模型风险。