文/铭川观察
孙宇晨最近上了金明的《黄金时代》节目，聊了三个多小时。和AI投资有关的部分，按节目内容整理，大致是下面四条。其中的持仓情况，是他自己在节目里说的。
这几句话放在半年前，听起来像唱反调。现在再看，说硬件的那部分，行情已经先走了一步。
按中证指数公司的数据，中证全指半导体指数上半年涨了105.1%，6月30日到10月19日收盘跌了45.2%。光模块所在的通信设备指数，上半年涨了75.6%，之后跌了41.9%。同期科创50跌了39.8%。外盘也一样，据财联社报道，10月12日到16日这一周，费城半导体指数跌了超过11%。
存储也没躲过去。铭川前面写过的SK海力士，到10月16日已经比52周高点低了57%。
所以他说存储、光模块被高估的时候，价格已经先动了。他给的理由有两条：美债的无风险利率偏高，资金又过度集中在通用大模型和硬件上。10月5日李录在哥伦比亚大学的对谈里，也讲过相近的观察：在美国，资本集中流向最顶端的少数公司。更该追问的是另一半：从硬件里撤出来的钱，会不会去应用？
至少到目前为止，没有。中证软件服务指数上半年跌了20.8%，6月30日以来又跌了9.4%，年内累计跌了28.3%；云计算指数6月30日以来跌了18.3%。下半年涨起来的是红利，红利低波100（价格指数，不含分红）在6月30日之后涨了10.1%。指数涨跌说明不了每一笔钱的去向，至少能看出，硬件跌下来之后，接棒的是另一个方向。
应用端跌，一部分原因就在AI本身。今年以来，几家AI公司陆续推出能自己完成多步骤任务的智能体产品，市场担心它们会直接替代一部分企业软件，按人头、按席位收费的订阅模式首当其冲。
美股更明显。据智通财经报道，截至4月9日，美股软件ETF（IGV）年内跌了超过27%，SaaS股票指数跌了近40%。据21世纪经济报道援引高盛的数据，到5月中旬，高盛覆盖的应用软件个股年内跌幅中位数是38%。国内的情况，工信部数据显示，今年一季度软件业务收入同比增长11.6%，利润总额只增长了1.0%。
“AI应用”这个方向，和“已经上市的软件公司”，不是一回事。对不少现有的软件公司来说，AI首先是来抢饭碗的。
孙宇晨举的例子是AI健康管理：可穿戴设备采集数据，AI分析身体状态，给出建议，再接上专业医生的第二意见。这个方向如果做成，钱可能落在好几个地方：卖设备的公司，提供模型的公司，握着用户和数据的平台，或者保险和医疗机构本身，不一定落在某家贴着“AI应用”标签的上市公司身上。握着用户和数据的平台，今年在资本市场上也没被当成赢家：中证指数公司编制的港股互联网指数上半年跌了30.5%，6月30日以来只涨了3.1%（截至10月16日收盘）。另外，AI健康管理是一个商业方向，并不代表这类产品已经证明了可靠的医疗效果。
所以“看好AI应用”这句话，还得多问一句：应用产生的钱最后落到谁手里，这家公司能不能把它变成利润。眼下能看到的证据还很少，国内软件业收入在涨，利润几乎没涨。
软件已经跌了这么多，估值确实不贵了。智通财经援引的数据显示，美股软件指数的市盈率只有20.6倍，低于10年平均的34倍。一旦AI收入兑现，弹性最大的反而可能是应用公司。中信证券预计，2026年部分国内软件公司的AI应用收入占比有望达到10%到20%。
这个反方成立的前提，是软件公司能把AI做成新的收费项目，自己不被AI替代掉。10%到20%的比例能不能在年报里兑现，就是检验的地方。
AI硬件和应用并不是一块跷跷板：下半年硬件跌下来之后，涨起来的是红利，应用没有接棒。看好AI应用可以，前提是看到应用公司的利润真的增长起来，光有收入和故事还不够。如果软件业利润增速明显追上收入增速，或者软件公司年报里AI收入占比真的达到10%以上，这个判断需要修正。
后面要盯的是三组数据：工信部每月发布的软件业数据，利润增速能否追上收入增速；2027年3到4月国内软件公司的年报，AI相关收入的占比有多少；中证软件服务指数和中证全指半导体指数的相对走势，涨跌有没有真的从硬件轮到应用。
最先能核对的是工信部明年年初公布的2026年全年数据。铭川估计，软件业利润总额的增速仍会低于软件业务收入的增速，AI还没变成软件公司新的收费项目。
《存储芯片龙头两周蒸发1万亿美元，低市盈率能说明跌到位吗？》
本文仅为个人观察与财经科普，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
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