10月19日公布的三季度数据，交出了一份“顶压前行”的答卷：前三季度国内生产总值1071071亿元，同比增长4.6%；三季度增长4.5%，比二季度回升0.2个百分点，环比增长1.2%；前三季度经济增量5.7万亿元，为过去五年同期最大。在中东冲突推高油价、国际机构对主要经济体三季度增长的预测普遍低于二季度的背景下，这份成绩来之不易。
但读这份数据，最值得追问的不是增速本身，而是一组反差：高技术制造业增长14.3%，社会消费品零售总额只增长1.1%；知识产权产品投资增长9.3%，民间投资却下降10.4%；9月PPI同比上涨5.0%，核心CPI只有1.0%。统计部门在发布中也坦承，“国内需求不足问题仍较突出”。我的判断是：新动能已经能够把价值“造出来”，但价值从企业流向居民、再从居民回到市场的循环还没有接上。亮点在价值创造，张力在价值循环，政策优化的方向也应当由此确定。复旦发展研究院金融研究中心主任，复旦大学经济学院教授、博导孙立坚接受21世纪经济报道邀请，进行宏观经济数据解读。发展研究院将本次内容整理成文章形式，以飨读者。
Q1
前三季度高技术制造业、装备制造业和工业机器人等新动能数据亮眼，这种支撑是统计偶然还是真功夫？背后做对了哪些政策经验？
孙立坚：先说做对了什么。高技术制造业的支撑不是统计上的偶然。前三季度装备制造业、高技术制造业增加值分别增长10.2%和14.3%，比上半年加快0.9和1.0个百分点，占规上工业比重升至37.6%和18.3%；以高端制造、数字制造为代表的工业新动能，对规上工业增长的贡献率超过五成。3D打印设备、锂离子电池、工业机器人产量分别增长62.5%、39.5%和29.1%。利润端同样给出印证：1—8月规上工业企业利润增长15.7%。
这背后至少有两条政策经验值得发扬光大。其一，投资结构的主动转换。前三季度固定资产投资下降7.2%，看似疲弱，但知识产权产品投资增长9.3%，信息服务业投资增长20.2%，航空航天器及设备制造业投资增长12.5%。资金正从钢筋水泥流向软件、算法和工艺，这是以边际回报为导向的理性再配置。全国已建成5.6万余家基础级、9000余家先进级、500余家卓越级智能工厂，规上制造业人工智能重点场景应用普及率超过三分之一，说明技术改造已经落到车间。其二，金融支持方式的转变。前三季度社融增量中债券和股票融资占比约49.5%，超过贷款约7个百分点；“五篇大文章”领域新增贷款占比升至七成以上。9月29日，央行将科技创新和技术改造再贷款额度增至1.4万亿元、支持比例提高到100%，PSL利率下调至1.5%并将“六张网”建设纳入支持范围。不搞总量漫灌、顺着产业升级方向定向发力，这条路走对了。
服务消费的潜力同样真实。前三季度服务零售额增长5.0%，商品零售额只增长1.0%；网上服务零售额增长5.3%，通讯信息、旅游咨询租赁、文体休闲服务增长较快。供给侧也在呼应：租赁和商务服务业、信息传输软件和信息技术服务业增加值分别增长12.3%和10.4%；9月服务业生产指数加快到4.8%，服务业商务活动指数回到50.2%的扩张区间。值得强调的是，服务消费的增长主要不是靠补贴撬动的，而是收入阶段变化和新场景供给共同释放的内生需求——这恰恰说明，它是最有可能接棒的需求力量。
当然，看亮点也要看成色。9月集成电路出口金额同比增长136%，而出口数量仅增长约1%，主要源于全球AI建设引发的存储芯片涨价。全球算力周期为中国产业链带来了真金白银，但其中相当部分是价格红利而非数量扩张，周期见顶时这部分支撑会先退潮。这提醒我们：新动能证明了中国“造得出”价值，但价值能否在国内转化为持续的收入和需求，是另一道题。
Q2
从前三季度的数据看，新动能已经证明中国“造得出”价值，但价值要在国内转化为持续收入和需求，价格链和居民资产负债表上还存在哪些“接不住”的断点？
孙立坚：第一处断点在价格链。 9月PPI同比上涨5.0%，但工业生产者购进价格上涨6.9%；前三季度两者分别为2.3%和3.6%。购进价格涨幅持续高于出厂价格，意味着上游涨价在中下游被“吃掉”了；而CPI前三季度仅上涨0.9%，9月核心CPI为1.0%，终端几乎没有提价空间。价格信号在产业链中逐级衰减，压力最终落在中下游制造企业和中小供应商身上——它们恰恰是吸纳就业最多 的环节。
第二处断点在居民资产负债表。 前三季度居民人均可支配收入实际增长4.4%，但财产净收入只增长1.6%；上半年城镇居民财产净收入甚至下降0.1%，全国居民人均消费支出实际增长2.7%，比同期收入实际增速低1.5个百分点。金融数据更直观：前三季度住户贷款减少1.03万亿元，其中短期贷款减少1.14万亿元，同期住户存款增加9.39万亿元。居民既不借钱、又在存钱，这是典型的资产负债表修复行为。而资金价格并不贵：9月企业新发放贷款利率略低于3%，个人住房贷款利率约3.1%；M2增长7.2%、M1只增长3.2%，剪刀差扩大到4个百分点。问题不在钱少，而在私人部门不愿把钱转化为支出和投资。
第三处断点在政策传导本身。 这里有几处需要正视的张力。
一是商品补贴的跨期抵消。据商务部7月披露，消费品以旧换新今年以来带动销售额超过1.25万亿元，资金撬动比由上年的1:7.8提高到1:10.3，政策效率值得肯定。但补贴集中于家电、汽车、数码等大件，在上年高基数和需求前移之下，上半年限额以上单位消费品零售额已同比下降0.8%，6月当月下降2.0%；商务部也指出，社零放缓主要受汽车、石油两类商品下拉。补贴拉动越集中、越前置，次年的回落就越明显，政策在时间维度上出现了一定的自我抵消。
二是供给加码与需求承接的错位。二季度全国规上工业产能利用率为73.0%，比上年同期下降1.0个百分点；前三季度制造业投资下降2.1%，扣除房地产后的民间投资仍下降6.7%。结构性工具能降低特定领域的资金成本，却降不了企业对需求前景的不确定性。如果需求端没有同步修复，资源继续向少数热门赛道集中，局部可能重演“产量越大、价格越低、利润越薄”的内卷——好政策在执行中走向自己的反面。
三是房地产政策的覆盖边界。前三季度新建商品房销售面积下降13.2%，二手房网签面积却增长10.7%，市场已转入存量主导。10月起实施的房贷贴息聚焦新发放的首套、120平方米和150万元以下的刚需住房，方向精准，但不覆盖存量贷款置换和改善需求。对于压制消费的关键变量——存量住房资产缩水带来的负财富效应——政策触达仍然有限。
归结起来，供给侧政策已经做好了“加法”，需求侧政策更多停留在商品补贴的加法上，还缺少一道作用于居民收入和资产的“乘法”。
Q3
既然新动能的产出优势已经显现，下一阶段政策是否应从“补供给”“补商品”转向“补循环”——具体说，怎样让新动能收益沿产业链向下传导、把服务消费从“补需求”转向“扩供给”？与此同时，“稳资产”怎样才能提升到与“稳增长”同等的位置，政策评价又该盯住哪些循环指标，才能判断价值循环真正接上了？
孙立坚：如果说前一阶段的主题是“价值创造”，下一阶段的主题就应是“价值循环”。
第一，让新动能的收益沿产业链向下传导。 购进价格持续高于出厂价格，说明中下游正承受成本挤压。科技金融不能只盯着龙头，应当依托核心企业的订单和应收账款发展供应链融资，建立风险分担机制，严防核心企业把账期和成本向中小供应商转嫁，让创新收益在产业链上共享，转化为更多企业的利润和更多岗位的工资。
第二，把服务消费从“补需求”转向“扩供给”。 服务零售5.0%的增速已经证明需求是现成的，瓶颈在供给。养老、托育、医疗健康、文旅体育等领域的准入、标准和监管改革，比延长商品补贴更能释放持久动能，也更能吸纳就业。后续消费支持资金可逐步从耐用品转向服务消费和中低收入群体的直接转移；前三季度转移净收入增长5.7%，快于工资性收入，说明收入端是可以见效的着力点。
第三，把“稳资产”提升到与“稳增长”同等的位置。 财产净收入低增长与住户去杠杆是同一枚硬币的两面。可在评估首套贴息效果的基础上，研究改善性需求和存量房贷的支持方式，同时加快收储去库存，让住房资产价格预期先稳下来。资产端企稳，家庭的预防性储蓄才会松动。
第四，改进政策评价标准。 判断政策成败，不能只看投放了多少资金、带动了多少销售，还应盯住几项循环指标：PPI购进与出厂价差是否收窄，核心CPI能否温和回升，住户贷款能否由负转正，财产净收入能否回到正常增长区间。这几项指标同时改善，才说明价值循环真正接上了。
三季度数据表明，中国经济不缺新动能，也不缺有国际竞争力的产业。价值创造回答的是“能不能”，价值循环回答的是“稳不稳”。把高技术制造的产出优势转化为千家万户的收入和信心，让服务消费的潜力变成可持续的需求，四季度乃至“十五五”开局阶段的政策才能真正形成良性循环。
图源丨摄图网
来源丨21世纪经济报道
排版 | 杨怡倩
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