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撰文|蜜妹
这是@闺蜜财经的第1842篇原创
图片来源|AI自动生成
动力电池巨头宁德时代似乎正经历戴维斯双杀。
10月21日，宁德时代A、H股双双重挫超10%，A股收盘价227.9元，较5月高点467元已经腰斩，市值从1.2万亿掉到1.05万亿，一天蒸发超1440亿元。
1440亿是什么概念？A股五千多家上市公司里，绝大多数公司的全部身家加起来，都凑不出这个数。
就在前一晚的10月20日，宁德时代向市场交出三季度“成绩单”。三季度的宁德时代到底怎么了？会让市场如此恐慌？
01
宁德时代这份13页的财报其实并不长，但透露出的矛盾似乎比较尖锐。蜜姐简单说就是四个字：增长质量。
先看最表层的数字。财报显示，前三季度宁德时代营收4421.37亿元，同比增长56.19%；归母净利润645.30亿元，同比增长31.60%。单看这个，日均赚2.36亿，没什么可挑剔的。
问题出在第三季度单季。第三季度，宁德时代营收1652.21亿元，同比增长58.58%，历史单季新高；但期内归母净利润212.46亿元，同比只增长了14.54%，环比还下降5.77%；
基于此，宁德时代该季度的毛利率 20.69%，为2023年四季度以来最低。
这一连串数据，都是低于此前的市场预期的。
纵向来看趋势也有点微妙。营收这边，宁德时代一季度是52.45%，二季度56.92%，三季度58.58%，逐季走高；
归母净利润增速则正好相反，一季度48.52%，二季度36.46%，三季度14.54%，逐季走低。
卖得越来越多，赚得越来越薄。这似乎不是宁德时代一个季度的问题，而是整个趋势如此。
在蜜姐看来，宁德时代过去的估值溢价是建立在“高增长+高毛利+强定价权”的三角之上。如此来看，那宁德时代增长的质量，就得被重新定价了。
02
宁德时代收入的钱都去哪了？蜜姐总结了下大约有五大出口。
第一个出口，低价储能长协。前两年储能行业最卷的时候，宁德时代竞价签下的低价长协订单，恰好赶在三季度进入交付高峰。
卖得多、赚得少，账面利润被拉低。对此，管理层表态说这类订单的交付高峰已过，四季度规模会明显下降。
第二个出口，消费税。今年9月1日起，锂电池恢复征收消费税，过渡期税率2%。在此背景下，三季度宁德时代税金及附加费用高达22.14亿元，去年同期只有该数据为5.97亿元。
值得注意的是，这里面只包含了9月一个月的量，四季度才是第一个完整的消费税季度，2027年9月税率还要升到4%。所以，这个数字大概率会持续高下去。
第三，出口退税。电池出口退税率从9%降到6%，按发货口径，三季度才第一次完整体现在报表里。
坏消息是，2027年1月起这个退税要取消了。
第四，碳酸锂的错配。碳酸锂从5月到9月末累计跌了约39%。可以推演，宁德时代二季度锂价高位时囤下的原材料，三季度在锂价下行期集中耗用。高买低用，再叠加17.12亿元的资产减值（环比多提约12亿元），利润又被啃掉一口。
第五大出口，研发费用，三季度宁德时代该项支出环比增长10.8亿元。这一项蜜姐倒觉得没什么，毕竟龙头拼的就是技术代差。
03
三季报里另一个被放大的信号，是现金流和存货。
如上表，前三季度宁德时代经营活动现金流净额616.25亿元，同比下降23.60%。存货从年初的945.26亿元增至1447.70亿元，增幅53.15%；应收账款1129.12亿元，增长47.78%；预付款项264.60亿元，增长85.26%；应付票据1529.30亿元，增长48.08%。
对此宁德时代给出的解释是：从三季度开始主动调整对供应商的付款安排，缩短账期、增加预付款，以缓解上游锂电材料企业的现金流压力；存货增长主体是发出商品，而非滞销品，周转天数保持稳定。
蜜姐换句话说，这更像龙头在产业链下行期主动承担的流动性成本。货币资金来看宁德时代是在上涨的，截至三季度末该数据为3698.14亿元。
最后蜜姐想说，如果只是盈利质量有变化，宁德时代的股票应该未必至于跌成这样。市场害怕的东西或还与财报之外的预期有关。比如议价权。
前段时间，车企去宁化的声音甚嚣尘上。比如理想L8全系电芯换成欣旺达，9月理想汽车还掏出26.5亿元增资欣旺达动力，持股11.17%。接着小米发布“龙甲电池”，电芯给到中创新航和欣旺达。小鹏宣布电池全面自主掌控。问界引入中创新航、国轩高科做二供……
曾经，宁德时代是绝大多数主流车企的第一大电池供应商，手握绝对话语权。但现在逻辑变了，车企要降低对单一龙头依赖。
所以说，单日1440亿市值蒸发背后，市场不是在质疑宁德时代的当下需求，而是在重估利润和未来预期。
在蜜姐看来，宁德时代手里还有几张牌，这或许将决定其未来估值走势。
1. 产品结构升级：用高毛利产品对冲储能、低价铁锂的拖累。
2. 全球化产能落地：海外工厂爬坡完成之后，摊薄固定成本，规避贸易壁垒。
3. 产业链纵向一体化：锂矿、正极、负极、回收持续布局，稳定供应链。
4. 储能业务盈利改善：储能需求长期向上，若储能价格战缓和，对毛利率有修复效果。
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