来源：市场资讯
（来源：小倍养基）
今天这个话题呢，对于 A 股的投资人来说，的确是有一点沉重。
人最大的痛苦不是自己吃苦，而是自己在吃苦，而旁边桌的人在吃肉。
没有对比就没有伤害！
最近全球资本市场调整，A 股和韩国股市都基本进入了技术性的熊市，A 股股民的亏损面积目测达到了 80% 以上。
但美股还在持续上涨，创新高！
所以痛苦的根源是“可恨的且泡沫越来越严重的美股！”
最近我身边很多朋友不太理解，为什么美股总是有长牛？
作为一个在 A 股投资了 14 年的职业投资者来说，这个问题也困扰了我很多年。
直到我在 2018 年开始把投资眼光放在全球，准确地来说是把投资眼光主要放在美股，研究侧放在宏观、行业中观这两个维度，我才逐渐理解了这个问题！
这就印证了一个非常好的哲学思辨，就是解决问题的方法往往不在问题本身。
所以当我跳出了 A 股的投资维度，去到更大的维度的时候，我才理解了为什么。
所以人的自困，往往是局的困，而不是心的困，当你跳出了局，心困自然就解除了。
首先，为什么现在美股资本市场能够做到长期的上涨？
它是一开始就能够做到长期的上涨的吗？
答案肯定是显而易见的。
美股从 1792 年开始成立，最开始也是没有任何严格的监管，庄家操作，内幕交易，各种骗局险象环生，1929 年全球大萧条，市场暴跌，
直到 1954 年才走出了新高，这个过程花了整整 25 年的时间。
如果从这个角度来看，08 年 A 股的 6124 的高点，如果也花 25 年的时间，大概率可能在 2033 年能够创新高。
当然这只是一个戏谑的推断，是没有依据的。
我们今天来剖析美股的牛长熊短，肯定要回到一个系统性的剖解上。
在刚开始投资美股的前几年，我对这个问题也是模糊的不系统的，直到 2021 年的时候，瑞达利欧出版《原则 2：应对变化中的世界秩序》，它提出了一个概念：
一个大国的兴衰由八个可量化的实力维度决定：
1、教育（人力资本与创新潜力的源头）
2、创新与科技
3、竞争力（成本与产出效率）
4、军事
5、贸易与全球经济影响力
6、经济产出
7、金融中心地位与资本市场深度
8、世界储备货币地位
看完这本书之后，我突然对美股的资本市场为什么能够长期增长有了一个系统性的框架地启示，
于是在经过几个月的研究之后，我总结了一套公式：
股市长期回报 = 企业盈利复利 × （制度保护系数 × 信任乘数 × 货币流动性） − 猜忌折价。
怎么理解这个事儿？
简单来说，就是我认为一个资本市场要长期有回报，需要具备几个条件：
第一个条件是支点，也就是这个资本市场的公司是能够长期稳定地盈利的；
第二个是我作为一个投资人投资了这家公司，法律是能够保护我的财产不被侵犯的；
第三个是整个资本市场的参与者构建的是一个可信的环境，而我不用担心谁在某个环节欺诈了我，拿走了我的钱；
第四个是市场有足够的买家为这些公司去买单、定价和提供流动性。
最后要减去这个市场的猜忌折价，怎么理解这个猜忌折价呢？
就拿现在的美股 AI 科技板块来说，大家担心未来一段时间盈利不能有效覆盖资本开支，所以市场需要以更便宜的价格来买，才能够心安，所以需要打折。
但是它不用担心前面四个要素的问题。
也就是说它不用担心系统性地风险问题，只需要考虑本身当前的价格减去不确定的风险之后，价格是否还合理。
如果要拆解的更加简单一些，就是长期资本市场回报 = 利润创造系统（E 的复利能力） × 信任系统。
1、利润创造系统——决定——上市公司能否持续、稳定、可复利地赚钱，并把利润还给股东。
它决定的是分子——盈利 E。
2、信任系统——决定——投资者敢不敢相信这个利润是真实的、可持续的、不会被侵夺的、未来还能以合理价格退出。
它决定的是分母——折现率 r 中的风险溢价，以及更关键的，资本的持有期限。
那美股是怎么运转这一套体系的呢？
我们先来拆解第一个系统：企业盈利复利系统。
当我把美股的制度体系拆开之后，我们能够看到美股的一切制度设计，最终都收敛于一个目标——让上市公司持续赚钱并把利润还给股东。
那美国在这个事情如何实现的呢？
核心在于美国给它们造了一台四层引擎的赚钱机器。
第一层引擎：创新。
全球最顶尖的大学在美国，全球最吸引人才的移民政策在美国，最敢烧钱的风投在美国，允许一家公司连亏十几年还能持续融资的纳斯达克，也在美国。
什么意思？
就是在美国，一项技术从实验室到万亿市值这条路，是全世界最短的。
你在美股买到的苹果、微软、英伟达，本质上不是股票——是美国这个国家的创新能力，被打包上市了。
创新给美国企业带来的东西，叫全球定价权。
英伟达的芯片没有替代品，它就有定价权；微软的软件你离不开，它就有定价权。
定价权，就是毛利率，就是利润的持续性。
第二层引擎：美元。
这一层，90% 的人都会漏掉。
美元是全球储备货币。
这句话落到股市上是什么意思？
意思是——每次危机，美联储可以无限印钱救股市，而成本由全世界分摊。
2008 年是这样，2020 年也是这样。
所以你会发现一个诡异的现象：全球任何地方出事，资金的第一反应不是逃离美国，而是涌进美国。
美股跌了，有全世界的钱帮它兜底。这个待遇，全球独一份。
任何其他国家的央行，印钱救市的能力都是有国界的。
第三层引擎：制度。
有两个数字足以说明。
第一个：美国上市公司每年拿接近一万亿美元，回购自家的股票。
注意，是真金白银从市场里买回来，注销掉。
第二个：美股每年的退市率，6% 到 8%。垃圾公司持续被清理出场。
所以标普 500 到底是什么？
它根本不是一个指数，它是一个不断自动换血的冠军联队。衰落的公司踢出去，新的王者进得来。
第四层引擎：全球化。
美国的军事霸权和贸易霸权，保护的是美国公司在全世界赚钱的通道。
苹果的利润表，是全球的利润表。
这才是它天花板高的根本原因。
四个引擎讲完，一个天然的持续盈利系统就被构建起来了：
1、顶级大学（教育）→ 产生了足够多的基础科研成果；
2、成熟的知识产权制度 + 风险投资体系 → 又最大效率地把科研成果变成商品化的公司，让公司拥有全球定价权；
3、全球贸易与军事霸权 → 保护美国公司的全球市场与供应链；
4、纳斯达克+多层次资本市场 → 为亏损期的创新企业持续输血；
5、全球储备货币的地位 → 让这种输血的成本无限低；
6、全球人才虹吸（优厚的移民制度）→ 让创新的供给端永不枯竭；
7、股东至上的治理体系 → 能够确保赚到的钱必须流向股东（回购+分红）；
8、养老金制度 → 股东就是全体国民，形成政治上的利益共同体。
这是一个自增强的飞轮：公司赚钱 → 股价涨 → 居民财富涨 → 消费强 → 公司更赚钱。
对照达利欧的八大维度，美国在"创新科技"这一项上的领先是决定性的。
而资本市场的作用是把创新以最快的速度资本化和全球化，让美国公司能够始终位于全球最赚钱的公司行列。
但是光靠赚钱的能力，不足以支撑美股的资本市场长期上涨。
要知道中国在过去的几十年公司赚钱的增速其实有很长一段时间都是超过美国的，但是为什么美股可以长期上涨？
除了上面咱们分析的美股的持续创新能力和持续赚钱能力之外。
还在于流动性信任体系！
——信任永远是资本市场的第一性原理！
怎么理解这个流动性信任体系呢？
其实就是我们前面所讲的（制度保护系数 × 信任乘数 × 货币流动性）。
也就是说你公司很赚钱，但是投资人必须 100% 地相信你，才愿意把钱长期投资给你，就像放到银行里面一样安心。
而不是随时都担心做假账、提前跑路、关联交易、掏空公司，随时都要防范大股东把公司当成私营资产。
只有做到长期 100% 的信任，投资者的投资信任体系才可以建设起来，投资者的资本支撑（长期持有）才是长期稳固的。
为此美国也建立一套五层咬合的信任机器：
第一层，散户和上市公司之间的信息信任；
它由四根支柱支撑：
1、强制性信息披露（SEC 申报体系）；
2、独立审计（四大会计师事务所的声誉抵押）；
3、做空机制（浑水这类机构是市场自养的"啄木鸟"，造假者时刻暴露在市场化猎杀之下）；
4、集体诉讼与惩罚性赔偿（造假成本 = 倾家荡产 + 刑事监禁，安然 CEO 判了 24 年）。
说白了，造假的期望收益是负的，于是"财报是真的"就成了市场的默认假设，有了这一层默认假设，投资者才敢给长期估值。
第二层，小股东和大股东之间治理信任。
特拉华州公司法一百多年的判例积累+受托责任（fiduciary duty）的司法执行使得美国公司完全构建起来了一套：
独立董事制度+股东积极主义的制约机制——这套机制解决了委托代理的信任问题——使得激进投资者有权利可以直接换掉管理层——这就形成了一种最大的制约机制。
我不用认识库克，但我知道他背叛股东的代价他付不起，这就形成了小股东和大股东之间的绝对信任的制约机制。
第三层，公司和市场之间契约信任。
美股公司把资本市场当作长期合作伙伴而非提款机：美股资本市场信奉的是业绩指引文化（guidance）、稳定的分红政策、常态化的回购——公司在向市场持续发送"可信承诺"。
用真金白银，向市场购买信任。
这里，回购尤其值得强调：公司用真金白银在二级市场上与市场做对手盘，这是企业层面对市场信任的直接投资。
第四层，老百姓和机构之间受托信任。
养老金有法律看着，基金经理乱来会被终身逐出行业。
所以美国老百姓敢把六成身家放进股市——靠的不是胆子大，是制度担保。
这也顺便造就了美股独有的、不看估值每月自动买入的长期资金，成为长牛最稳的压舱石。
第五层，全世界和美国国家信用之间终极信任。
美债两百年没违约，美联储的信誉摆在那。
全球资本押注的不是美国经济永远好——押的是它的规则，不会半夜改写。
五层信任相互作用，使得美股的信用体系它不依赖任何人的人品，依赖的是违约的代价结构。
当信任被制度化了，信任体系就不脆弱了。
当然回到最开始说的美国资本市场的历史，这台信任机器不是天生的，是用危机换来的。
1929 年大崩盘，换来了证券法；安然造假，换来了萨班斯法案。
美国模式的牛逼之处不是不出事，而是每出一次事，就会把制度加固一次。
在长牛的生成方程里，信任不是利润的附属变量，而是与利润平权的第一性变量。
牛市的长度，最终度量的是一台市场被信任的程度。
长期来说，我们要等的不是下一个风口、下一轮流动性，而是利润机器收敛目标、信任机器完成合龙的那一刻。
它一旦到来，长牛不是被发动的——而是自动发生的。
最后说一句，关于行情和板块，确实当前任何分析全然失效。
当前就是一个情绪市场和流动性枯竭市场。
情绪不活，或者借用周一文章里的话来说，如果没有人下猛药，短期内可能还是继续这个走势，就看在年底之前谁的 KPI 先熬不起。
最后借用一句艾青的诗来结束这一期沉重的话题：
“为什么我的眼里常含泪水？
因为我对这土地爱得深沉……”
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