软银对OpenAI的累计投资停在646亿美元，持股约13%，最后一笔100亿美元在10月1日完成。这笔钱里有相当一部分是借来的，而借钱的价格，把日本普通储户和华尔街机构放在了同一张资产负债表的两端。
9月24日，软银发行了约111亿美元的外币高级债券，其中美元债规模100亿美元，期限从2030年到2034年不等，票面利率最高一档9.75%。惠誉给的评级是BB+，属于投机级，也就是通常说的垃圾债。这是有记录以来规模最大的一笔垃圾债发行。
同一个月早些时候，软银还向日本国内个人投资者发行了1万亿日元零售债，七年期，票面利率4.75%，创下日本零售公司债的发行纪录。两笔融资放在一起看：同一个借款人，同一张资产负债表，海外机构要9.75%才肯接，日本普通储户拿4.75%就觉得比银行存款划算。
日本储户的判断有自己的现实背景。日本十年期国债收益率在9月前后约三十年来首次站上3%，银行存款的吸引力在下降，家庭资金开始寻找收益更高的去处。今年日本日元计价的零售公司债平均票息只有2.3%，软银给到4.75%，高出约245个基点。对一个习惯了近乎零利率的家庭来说，这个数字本身就有说服力。
他们看到的是七年到期拿回本金、每年4.75%的固定利息。这笔零售债募集的钱，一部分会进入软银的AI相关投资和既有债务再融资，而软银当下最大的一笔AI敞口，就是OpenAI。
OpenAI的股权没有明确的到期日。646亿美元锁在里面，退出要等IPO或者股权转让。软银的债务却有清楚的期限：美元债三到七年半到期，零售债七年到期。资产端的回报周期和负债端的到期时间之间，隔着好几年的窗口。如果OpenAI的上市继续推迟，软银需要用新债还旧债，到时候市场愿意给的利率，取决于它资产负债表的状态，而不是孙正义对AI的判断。
软银自己设过一个杠杆约束：正常情况下，贷款价值比——净债务与所持资产价值的比率——控制在25%的上限以内。软银能借多少钱，很大程度上取决于它手里的Arm股票和OpenAI股份值多少。如果OpenAI估值下行，这个比率会向上顶，借钱的空间就会收窄。
市场已经在给软银的信用风险重新定价。10月20日，软银五年期CDS报432个基点，是2022年11月初以来的最高水平。CDS可以粗略理解为债券持有人为违约风险购买的保险，利差走阔意味着市场认为违约的可能性在上升。
对债券持有人来说，最直接的影响不是OpenAI估值涨跌本身，而是软银的偿债能力。9.75%的美元债，利息是硬支出，跟OpenAI的估值没有关系。4.75%的零售债，票息照付，但七年到期能不能拿回本金，取决于这七年里软银的现金流和再融资能力有没有被AI投资拖住。日本储户买的是软银的信用，不是OpenAI的股权，但他们承担的风险，和孙正义的AI判断绑在同一根链条上。
还有一条间接的传导路径。日本政府养老金投资基金的投资组合中，国内股票占相当比例，软银是日本市值最大的公司之一，跟踪日股指数的被动组合很难绕开它。一个退休老人不需要直接买软银的零售债，他的养老金账户也可能通过指数持股，间接承受软银股价的波动。
孙正义赌赢过阿里，也赌输过WeWork。这一次的区别不在于赌注大小，而在于筹码的性质。
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