手持68家医院：陕西国企发行10亿“养老债”|价格形成机制|保险|养老债|医保|医疗机构|国企|陕西

陕西养老金融，在产业领域开始规模化破冰。

9月15日，陕西首单用于养老领域的可续期公司债在深交所落地，由中陕核工业集团有限公司（下称：中陕核）发行。本期债券规模5亿元，5+N年，认购5.22倍，票面利率2.15%，创下沪深北全市场同评级同期限公募可续期公司债券票面利率新低。

更早的4月24日，中陕核5亿元中期票据（支持养老产业）在银行间市场发行，3+N年，利率2.26%，认购2.36倍，是西北五省首单支持养老产业中期票据。

引发我们关注的是，半年时间里这家以找铀矿起家的省属国企，在两个市场、两套贴标体系下连续发出两笔养老主题债，合计10亿元。认购倍数从2.36倍增至5.22倍，背后是养老产业释放出的巨大投资效能。

抢筹：All in养老债

养老金融仍在起步阶段。

先看9月这笔5亿元的去向。募集说明书显示，2.5亿元偿还旗下医养机构、社区医院及诊所养老服务相关贷款，其中1.79亿元对应日常经营周转，另7125万元对应适老化改造及信息化平台建设。剩余2.5亿元偿还集团本部有息负债，含部分地质勘探工程费。

4月那笔5亿元也是同样结构。

其中2.39亿元用于老年群体药品采购，0.11亿元用于养老项目装修改造，其余偿还本部负债。值得一提的是，两笔债分属两套贴标体系：4月的中票在银行间市场标注“支持养老产业”，9月的公司债在交易所标注“用于养老领域”，共同的底线是募集资金用于养老领域的比例不低于50%。

同一家企业五个月内把两套贴标都走了一遍，放眼市场只此一例。从热度来看，9月这笔认购5.22倍，比4月的2.36倍翻了一倍多。

事实上，产业资本发债养老2025年才真正起步。

2024年以来，全市场养老主题债券累计20只，共计80亿元。其中产业端发债7只，具体来看悦达集团2025年9月发了0.5亿元，山东颐养健康10月发了2亿元，越秀集团12月发了3亿元。2026年以来，甘肃城乡5亿元、中陕核两笔共10亿元、内江国泰4.4亿元陆续落地。一年之内，单笔规模从0.5亿元走到5亿元，期限最长的内江国泰做到15年，市场显然在快速发展。

从商业银行视角来看金融债，到2026年9月末，全国银行养老主题金融债只发了4单、125亿元，相当于同期养老产业贷款余额（2372亿元）的5%左右。同一批“五篇大文章”专项金融债里，2025年商业银行科创债发了2190亿元、绿色金融债发了3970亿元、小微和“三农”债三年累计1880亿元。

养老债在这个序列里，几乎看不见。

这批金融债和产业债有本质区别。

银行发养老金融债，本质是拿到低成本资金再贷出去，中间隔一层信贷，多数情况下需要专项披露才会为外界知晓。而产业资本发债，募集说明书会写清每一类用途，哪几家机构做改造、多少钱用于日常周转，都有名目。

中陕核的位置就在这条线上。值得注意的是，这笔养老债是5+N年，比多数同类周期更长。但与养老项目10到15年的回收周期相比，仍是一段不短的距离。而在7单产业债里，自己带着医院资产发债的，只有山东颐养健康和中陕核两家。虽然总量不厚，但都穿透到了养老终端。

转型：从铀矿到68家医院

从找矿到康养，跨度不可谓不大。

中陕核的前身是陕西省核工业地质局，2012年公司由事业单位整体转制为企业。公开表述为“由从事专业的找矿转向核资源勘查开发及核技术运用的多元化经营”。

公司业务的转折与铀矿无关。

2017年，政府发布《陕西省人民政府关于加快剥离国有企业办社会职能和解决历史遗留问题工作的实施意见》，要求2019年底前完成企业办医疗机构移交改制或集中管理。截至2018年，全省企办医疗机构已关闭撤销99个、移交地方或政府办公立医院33个、由中央企业资源整合5个、由地方专业化平台资源整合91个等。

中陕核正是地方专业化平台之一。

2018年，中陕核旗下陕西健康医疗集团作为“移交接收平台”，陆续签下71家企办医疗机构的划转协议，其中省属企业65家、驻陕央企6家。2021年，大部分机构无偿划转完成。

整合后的健康医疗集团拥有68家医疗机构，开放病床1万余张，年门诊、急诊236万人次、手术5.4万台。2025年集团健康医疗服务收入27.14亿元，毛利率11.72%，占集团总收入的18.4%。

这一次转型更多的是承接改革任务，第二次则发生在医院内部。

募集说明书有一句话值得拆开来读：“陕西健康医疗集团并非单一综合医疗运营主体，已形成以医疗为基底、以康养为核心、以养老服务为主业的成熟产业体系。”三个词指向三个维度：医疗收入是底盘（27.14亿元），康养是战略方向，养老是客户关系的长期变现。

具体的做法是，按国卫办老龄发〔2019〕17号文申请设立养老机构，在范围里增加“养老服务”，再在院内划出养老病区。这样做的好处显而易见，即成本更低。以蒲白医康养中心为例，共100张床，目前入住50人，其中全失能及中重度半失能占90%。

事实上，中陕核接手的这批医院的名字就是一部陕西国企后勤史：矿务局医院、铁路工程医院、陕汽职工医院、有色医院……

在我们看来，这意味着中陕核接过来的不只是医院，还有一批现成的“养老客群”，80年代进场的职工，今天大多已过60岁。此外，厂办医院手里有这批人完整的健康档案，这是新建养老机构拿不到的。

再看社区端，中陕核的社区医院和诊所布局西安、渭南、宝鸡、咸阳、铜川、汉中、延安，医护人员228人，服务人口约71.7万人，居家养老床位3820张，万人小区配50床，3000人小区配20床。

在我们看来，这也是接入养老客群的重要入口。

破冰：养老金融

养老是万亿级的朝阳产业，但还没有跑出规模化盈利的企业。

截至2025年底，全国4.17万家养老机构，其中民营占52.2%。行业调查显示，多数机构长期处于微利甚至亏损状态。2024年全国养老机构整体入住率45.4%，多家机构负责人给出的行业盈亏平衡点在55%至60%。

从陕西全省来看，截至2025年底，60岁及以上老年人口914万人，占常住人口23.22%，已进入中度老龄化社会，养老产业总规模3674亿元。

钱不是没进来。2025年，13家金融机构为养老产业授信1165亿元，全省累计发放服务消费与养老再贷款支持范围内的相关领域贷款213亿元。

在当前市场上，三类资本正在同时铺路。

保险资金走的是自投自建：泰康之家·秦园在西安高新区配建约1130个养老单元和约200张床位的康复医院，计划2026年11月投运，客户主要来自泰康的保单客户；城投和民企走的是资产与运营分工：西安城投置业投资建设康馨园，荣华大健康负责运营，在管床位超1万张、社区站点100余个；中陕核走的是第三条：用存量医院群和信用去债券市场拿钱，自己运营。

三条路径各有优劣。保险有资金有客户，但缺乏医疗场景；城投有资产，缺运营团队；民营资本算不过账：人力成本通常占运营成本的三到六成，全国养老护理员缺口550万人，人均月工资约4500元，远低于家政行业的5000-7000元，新增护理员流失率约45%。

与之相对，中陕核同时掌握着支付端（医保定点资格）、服务端（68家医院和228名社区医护）和场景端（71.7万社区服务人口）。此外，中陕核评级为AA+，国企身份带来的是国有信用和持续融资能力。