近期，A股市场上演一轮典型的白马股集中回调行情，消费、新能源、高端制造等机构重仓赛道的龙头个股同步走弱。
值得注意的是，部分标的业绩并未出现显著恶化，却同样遭遇持续抛压，股价走势与基本面出现阶段性背离。
传统认知中，白马股盈利稳定性强，股价波动通常显著小于中小盘标的。但近年来，A股批量“杀白马”的频次明显提升，下跌幅度也时常超出基本面所能解释的范畴。
厘清这一现象的底层驱动逻辑，是判断当前市场所处阶段、把握后续运行节奏的核心前提。
白马股杀跌的四层逻辑
具体来看，白马股突然杀跌，主要有四大逻辑。
估值层面，白马股的定价体系包含显著的确定性溢价。市场愿意为持续稳定的盈利增长支付更高的估值中枢，一旦行业需求走弱、毛利率下滑、盈利增速低于一致预期，原本的确定性溢价便会快速收敛，形成业绩下修与估值收缩的戴维斯双杀。
资金层面，白马股是公募基金、保险资金等机构投资者的核心配置标的，持仓集中度长期处于较高水平。上涨周期中，资金申购会进一步推升机构持仓占比，形成价涨与申购的正向循环；下跌阶段，净值回撤引发赎回，机构优先卖出流动性更好的白马股应对兑付，容易形成集中抛售的连锁反应。
市场流动性与风险偏好层面，存量博弈环境下，资金在不同板块间腾挪往往导致此消彼长的走势分化。而当市场整体风险偏好下行时，资金对盈利瑕疵的容忍度会显著降低。原本可被市场消化的短期业绩波动，会被解读为长期增长逻辑弱化，进而引发抛售。
长期产业逻辑层面，部分白马股所处的行业格局正在发生深刻变化。技术替代、产能过剩、政策调整等因素，会逐步削弱企业的核心竞争优势。当支撑高估值的长期增长叙事被证伪，个股估值中枢便会出现永久性下移，而非短期波动。
本轮调整源于流动性收缩
本轮白马股集中回调，核心驱动来自资金层面的流动性负反馈循环，基本面系统性恶化并非主因。
年内随着A股调整，量能持续收缩，当前市场日均成交额维持在1.4万亿至1.8万亿元区间。在承接力量薄弱的环境下，大额抛盘容易直接带动价格快速下行，放大市场波动幅度。
主动权益基金的赎回压力，是流动性负反馈的核心传导链条。三季度市场震荡调整背景下，多数主动权益基金净值出现明显回撤，持有人赎回意愿持续提升。基金面对持续兑付压力，需要快速变现资产应对赎回，流动性最优的白马股自然成为优先变现标的。
白马股普遍市值体量较大、日常成交活跃，是全市场流动性最好的一类资产。相比之下，中小盘个股流动性深度不足，大额卖出会直接造成显著价格冲击，甚至出现无量跌停，无法满足机构快速兑现现金的需求。
无论是应对赎回、调整仓位还是满足风控降仓要求，机构都会优先卖出白马股。这也导致部分业绩表现稳定、甚至三季报超预期的白马股，同样遭遇持续抛压，股价走势与基本面出现明显背离。
诚然，部分白马股基本面出现重大变化，给市场提供了调整的理由，但核心驱动仍来自资金层面的流动性压力。从盘面看，同板块内个股跌幅相近，表明定价逻辑更多指向资金行为。
历史四轮复盘与行情指引意义
A股历史上曾出现多轮典型的批量杀白马行情，不同背景下的驱动逻辑不同，对应的市场信号与后续走势也存在明显差异。
近十年间，具备参考价值的主要有四轮，分别出现在2018年下半年、2020年3月、2021年一季度与2022年9月至10月。
2018年下半年的调整，属于熊市末期的业绩触发与流动性出清共振。当年信用收缩叠加外部贸易摩擦，市场持续下行进入熊市后半段，消费白马是最后一批抗跌标的。10月贵州茅台披露三季报，单季净利润增速降至个位数，低于市场预期，随后出现上市以来首次开盘跌停，带动消费白马集体杀跌，属于熊市筹码出清的最后阶段。
2020年3月的调整，属于外部流动性冲击下的被动杀跌。受海外疫情扩散、美股连续熔断影响，全球出现美元流动性危机，外资无差别抛售海外资产换取美元。当月北向资金净流出678.73亿元，创下沪港通开通以来单月净流出最高纪录，减持集中于贵州茅台、中国平安、美的集团等蓝筹白马，属于外部突发冲击。
2021年一季度的白马股集中回调，驱动逻辑是估值泡沫与抱团松动。经过2019年至2020年的核心资产牛市，消费、医药等白马股估值升至历史高位。叠加美债收益率快速上行、基金发行见顶、增量资金断档，抱团资金主动兑现离场，属于主线行情结束后的风格切换信号。
2022年9月至10月的新能源白马回调，属于成长型白马的确定性溢价重估。当时行业景气度仍在，但订单预期下修叠加北向流出、赎回压力，资金对新能源长期增长的定价出现下修。这一轮调整兼具基本面预期调整与流动性负反馈的双重特征。
不同类型的白马股集中回调，对后续走势的指引意义完全不同。
内部熊市末期的流动性出清型杀跌，通常出现在弱势行情的后半段，属于底部临近的前置信号，负反馈结束后错杀标的修复弹性较强。外部冲击型被动杀跌持续时间通常较短，流动性压力缓解后修复速度更快。
而估值泡沫与逻辑证伪驱动的白马股回调，通常意味着旧主线行情的终结。相关板块会进入长期的估值消化阶段，资金会逐步转向新的产业主线。这类调整后，旧白马很难回到之前的估值中枢，市场更多呈现结构性的行情切换，而非普涨修复。
对应到当前行情，本轮调整更接近内部存量环境下的流动性驱动被动杀跌。判断后续走势的核心，在于跟踪流动性负反馈何时收敛。可重点观察的指标包括主动权益基金赎回节奏、业绩确定性标的是否止跌、市场成交是否企稳回升。
从历史经验看，流动性负反馈结束后，市场会出现明显分化。长期竞争优势稳固、仅受短期流动性冲击的白马股，会逐步修复估值；而具有产业逻辑弱化、产能过剩等长期问题的标的，反弹后仍会面临估值中枢下移的压力。
对普通投资者而言，识别杀白马的驱动类型，比单纯判断底部位置更具实际价值。区分短期流动性冲击与长期逻辑破位，才能在市场波动中做出更合理的决策，避免在筹码出清的最后阶段盲目离场，或是错把长期逻辑弱化当成短期反弹机会。
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本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟。
编辑：胡伟
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