刘尚希：金融强国建设是大国崛起不可或缺的战略条件|刘尚希|宏观经济|胡乃武|货币|金融强国建设|金融风险

刘尚希中国财政科学研究院研究员

以下观点整理自刘尚希在第二届“纪念胡乃武教授教育基金”颁奖典礼暨CMF中国宏观经济高峰论坛上的发言

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一、资本输出的历史逻辑：列宁理论的当代审视

列宁在《帝国主义是资本主义的最高阶段》中分析了资本主义国家由弱到强、由商品输出走向资本输出的内在逻辑。从国家崛起的角度看，资本输出是区分贸易大国与金融强国的重要分水岭。中国目前是世界第一贸易大国，也是金融大国，但尚未成为金融强国。随着对外投资不断增加，资本输出已经开始提速。商品输出与资本输出存在明显差异，商品输出主要是销售产品，获取交换价值和市场份额；资本输出则不仅是资金跨境流动，更体现风险定价能力以及对未来收益的控制权。随着中国全球利益不断扩大，对国家利益的理解也不能局限于国境之内，而需要放到全球范围加以考量。

资本输出背后的核心是风险定价权。以列宁笔下的英国为例，风险定价可以从四个层次理解：一是认知层面，即对全球投资机会进行系统性评估，伦敦金融城在这一方面长期处于重要地位；二是制度层面，英格兰银行发挥最后贷款人等功能，类似于此后美联储所承担的重要作用；三是工具层面，包括保险市场、英镑全球结算体系等金融工具和基础设施；四是动机层面，英国作为最早进行工业革命的国家，将商品输出与资本输出相结合，并形成相应的全球治理和制度安排以及军事保护。

从这四个层次视角重新审视列宁这本著作，不能只停留在列宁当时条件下所做出的结论上，还应看到其中所揭示的国家由弱到强的内在逻辑。资本输出可以形成三个循环：一是经济循环，将经济循环扩展至全球；二是风险循环，将风险在全球范围内分配和转移；三是货币循环，本币在全球循环意味着本币国际化。人民币正在逐步国际化，但尚未真正成为世界货币；美元作为世界货币的地位相对有所减弱，但目前仍没有货币能够替代美元。

资本输出既是金融问题，也是经济问题和大国竞争问题。资本输出意味着能够在全球范围内考虑经济问题、资源配置和风险分配。如果只满足于资本输入、被动接受资本，就会较为被动地承担风险，并强化对资本输出国货币的依赖。当前大量国际贸易结算、支付和储备仍以美元计价，美国利率变化会影响美元计价资产，也会影响中国对外债权债务和国家资产负债表。总体来看，资本输出已经不只是对外投资问题，本质上还关系到风险定价权在全球范围的延伸。

二、货币制度变迁与资本输出内涵的质变

资本输出的内涵与货币制度变迁密切相关。金本位时代，货币与黄金挂钩，但绝大多数国际贸易并不是直接使用黄金交易，而是通过银行汇票、信用证等信用工具进行清算，实物黄金只在特定情况下跨国流动。英镑当时是世界货币，全球贸易以英镑计价，英镑则以黄金为锚。英格兰银行依据黄金准备约束信用工具的发行。从国际货币体系演变看，金本位时代已经衍生出以票据为表现形式的信用货币，信用的重要性不断上升。伦敦也由此成为国际信用清算中心。中国虽然较早出现纸币，但很长时期仍以实银结算为主，信用体系没有得到同等程度的发展。

1944年布雷顿森林体系建立，1971年布雷顿森林体系瓦解，美元不再与黄金挂钩，国际货币体系由此更彻底地进入以国家主权信用为基础的信用货币时代。信用扩张不再以黄金为直接锚定，而更多取决于一个国家的综合实力。金本位时代仍存在较明确的锚和约束，进入信用货币时代后，美元的锚转变为美国的国家信用，约束更加软化、模糊并具有弹性。

在这一体系下，美联储能够不断创造美元并向全球输出，美国由此不仅可以获得铸币税，更重要的是获得全球风险定价和风险分配能力。美国可以通过货币输出使全球分担由此产生的风险，美国成为强国离不开金融实力，尤其离不开强大的货币。美元由此形成自我强化的循环：美元不断输出，全球持续持有美元，美元信用进一步增强，又支持更多美元输出。美国经历过多次危机，但美元并未因此崩溃。信用货币时代，美元武器化对其信用产生了一定负面影响，但全球对美元主权信用的接受程度仍然较高。要出现能够替代美元的货币，意味着另一个国家的主权信用需要获得全球认可，这背后需要一整套制度建设。

从历史上看，法国、德国后来同样成为工业化强国，但法郎、马克没有取代英镑成为世界货币。国际货币地位至少需要三个基本条件：一是制度可信度，包括政治稳定、产权保护以及政府债务的可信承诺；二是市场深度，需要高流动性的短期信用工具市场为全球提供结算和融资；三是网络效应，即足够多的交易者持续使用并形成正向反馈。英国在1870年以前已经同时具备这三个条件，而法国和德国最多具备其中一两个条件，因此没有形成对英镑国际地位的实质性挑战。

三、当代中国的资本输出悖论

当前中国资本输出存在一个净国际投资头寸（NIIP）悖论，即净债权国长期出现负净收益。中国是净债权国，目前净国际投资头寸规模3万多亿美元，但净收益长期为负；美国是净债务国，但其净国际投资头寸的净收益长期为正，近两年这一状况有所变化。这种看似违背常识的现象，背后体现的是一种金融逻辑。

中国已经是全球第二大净债权国，如何使大量净债权转化为正收益，对国民财富增长、居民收入增加和国家综合实力提升都非常重要，这需要依靠金融强国建设。当前从全球范围看，中国面临类似“风险三明治”的格局：上游是发达国家，中国需要承受关税壁垒、技术封锁以及美国货币政策变化对美元计价资产带来的风险；下游是南方国家，其工业化诉求不断增强，但中国在这些国家形成的债权和资产也面临风险；中国身处中间层，承受来自两方面的风险压力。随着对南方国家的直接投资和贷款增加，相关债权风险和资产风险也在上升。美国加息时，一些贫穷国家出现债务危机，偿债能力下降，其中也涉及对中国债务的偿还，并出现要求中国豁免部分债务的声音。与此同时，中国同样面临着资产风险。发达国家依靠强大的金融体系，能够更有效地分配和转移风险；而中国目前还难以完全避开这些风险。在“一带一路”等合作中，中国帮助南方国家发展，同时也被动承担不小风险。要改变这一上下游风险夹击的状态，离不开金融强国建设。

净债权国出现负收益，重要原因是风险定价权缺失。中国已经输出了大量资本，但尚未同步向全球输出与之相匹配的风险定价能力。资本流动规模是“表”，面向全球的完整风险定价体系是“里”，目前后者尚未建成。

具体来看，当前至少存在三个能力短板：一是货币主导权不足，大量资本输出仍以美元计价，虽然人民币计价比例正在提高，但美元计价仍占较大比重；二是风险定价能力不足，尚缺乏完善的全球性风险评估和管理体系，中国企业在海外大量建厂、直接投资，但金融机构提供的融资、贷款等配套服务没有完全跟上；三是制度保障能力不足，海外投资保护机制仍不完善。保护中国全球利益，除传统安全手段外，更重要的是掌握风险定价权，通过风险定价能力更好保护以债权和资产形式体现的全球利益。

四、金融强国建设的制度路径

金融强国建设的核心，是从被动承担全球风险转向主动定价风险。金融强国建设“六强”，可以理解为一套完整的风险定价制度体系。

强大的货币是主权信用的全球延伸，更应被视为结果，而不是可以直接追求的目标。形成强大货币需要“五强”作为基础，即强大的中央银行、强大的金融机构、强大的国际金融中心、强大的金融监管和强大的金融人才。核心目标是从被动的风险承担者转变为主动的风险管理者，进一步成为全球风险的分配者。强大货币不能依靠宣布国际化而形成，而要依靠市场参与者自发选择和信任。卢布曾通过政治安排宣布为经互会通用货币，经互会解体后，其相应货币地位也随之崩溃，这说明国际货币地位最终仍需要市场和制度基础。

除金融方面的“五强”外，还需要重要的财政条件。中央银行需要提升全球流动性管理能力，不仅服务国内，也要具备全球做市商能力；金融机构需要具备全球配置资产的能力，同时为维护国家税收主权提供涉税信息。随着中国税收利益和税源日益全球化，征税也越来越具有全球属性，金融机构在提供涉税信息方面具有重要作用。国际金融中心则需要依托具有深度的市场来支撑中国的定价权，同时还需要强有力的监管和金融人才。

财政方面，需要能够为全球提供高质量安全资产，为人民币全球循环创造条件。国债发行不能只从财政赤字角度理解，还应从金融市场深度、广度以及人民币国际化的角度加以考量。如何促进人民币在全球循环，离不开国债等安全资产。从财政视角和金融视角看国债，可能得到不同结论；如果只从财政角度考虑国债并不全面。相关条件逐步具备后，强大货币才可能水到渠成。

国际金融环境也发生了变化。过去的“三元悖论”正在演变为“两元困境”：只要选择金融国际化，货币政策就很难完全保持独立，除非保持相对封闭，美国是其中的特殊例外。对中国而言，人民币国际化的终极挑战，是如何在开放条件下重建货币政策的制度空间。因此，对货币政策的研究不能只从国内视角出发，还需要放在全球环境中加以考量，这也是经济学和金融学需要进一步拓展的方向。

五、风险定价失灵与大国更替的金融逻辑

金融危机更深层的根源是风险定价失灵。过去常用“金融脱实向虚”解释金融危机，但从实际情况看，危机并不一定源于资金没有进入实体。美国次贷危机中，大量金融资金进入房地产领域；2000年前后的互联网泡沫中，大量风险投资进入科技企业。问题的关键不在于资金是否进入实体，而在于风险定价是否出现严重偏差。

当前对全球人工智能投资也存在类似担忧。人工智能投资并非“脱实向虚”，但同样需要防止风险定价失灵。如果估值过高，就可能形成泡沫，泡沫破裂后仍会引发危机。因此，即使资金投入实体经济和高科技领域，也不能因此忽视风险定价问题。关键不在“向虚”还是“向实”，而在于定价不能出现严重偏差。从明斯基不稳定假说和金融强国建设的角度看，金融实力的核心能力之一，是对风险循环的有效识别和权衡，使经济循环中的风险得到合理定价和有效分散，并形成一整套能够通过市场机制管理和化解风险的体系。大国更替背后的金融逻辑，也与这种风险定价和风险分配能力密切相关。

在当代，大国之间直接军事冲突受到核威慑等因素制约，金融竞争的重要性进一步上升，并成为大国博弈的重要领域。从这一意义上看，中华民族崛起离不开金融强国建设。中华民族伟大复兴面临着一个重要的金融命题：技术创新决定能否创造价值，金融竞争力决定价值归谁所有。缺乏金融竞争力，即使创造了价值，也可能缺乏价值分配能力；承担了风险，也可能无法获得与风险相匹配的对价。因此，金融强国建设不能简单理解为推动人民币“走出去”，更重要的是创造条件，即需要推进国内相关制度改革和金融体系转型，完善债券市场，提升央行透明度，增强法治的可预见性。当这些条件逐步具备后，人民币国际化将水到渠成。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。

纪念胡乃武教授教育基金

胡乃武（1934—2021），中国人民大学首批一级教授，我国国民经济学的重要开拓者和宏观经济管理理论体系的主要构建者。执教近六十载，培养了张勇、宁吉喆、吴晓求、杨瑞龙等大批杰出人才。为赓续其学术思想和教育精神，纪念胡乃武教授的学术贡献，传承其学术与教育精神，2022年，胡乃武弟子自发捐赠设立胡乃武教授教育基金，基金规模为本金512万元人民币，该基金用于支持学科发展、奖励优秀成果及资助经济学科学生。