主讲人：南方基金固定收益投资部基金经理 江佳骏
主持人：疏雁
时间：2026年10月21日星期二
01
债券市场回顾与展望
（一）市场回顾与宏观环境
1、今年债券收益率中枢明显下移，信贷资产荒持续演绎
今年以来债券市场整体收益率曲线中枢下移，利率债和信用债各期限收益率均有一定幅度下行，品种利差、信用利差和等级利差持续压缩，从历史横向比较处于相对偏低位置。受通胀回升影响，期限利差处于较高位置。信贷资产荒持续演绎，大型银行受益于存款重定价，负债成本阶梯式下行至相对低位，债券相对于大行负债成本的配置价值较为突出，这是支撑今年债市表现较好的核心逻辑。内需偏弱、居民延续去杠杆、财政收缩加速，广义融资需求偏弱驱动了债券收益率的补降。
2、海外K型分化加剧，美联储加息预期升温
海外也是典型的K型分化走势。AI投资支撑经济动能修复，但高油价和高利率压制传统经济需求。美联储加息预期升温，美债利率整体升至高位。市场对后续加息路径仍存分歧，核心变量在于油价。中东冲突对原油基础设施破坏较为彻底，短期修复需要时间，全球原油处于需求弹性较大但供给弹性偏小的补库阶段，油价走势仍具不确定性。
3、国内经济出口强内需弱，地产出现一定企稳迹象但分化持续
全年维持出口强、内需持续走弱格局，居民部门整体偏收缩。地产方面，二手房销量和价格出现一定改善迹象，挂牌量明显走低，但结构分化突出——核心一线城市供需环境较好，低能级城市去库存压力仍大。人口老龄化和少子化趋势下，地产进入存量管理时代。居民收入预期尚未明显改善，风险偏好偏低，倾向于储蓄或提前偿还贷款。
（二）政策环境与展望
1、财政精准滴灌托底，货币政策宽松基调不变
9月底系列政策属于精准滴灌、定向发力，整体是托底而非强刺激。财政上半年支出偏弱，四季度有加速动作，叠加地方政府专项债和政策性金融工具陆续投放，托底全年增速目标压力不大。央行维持宽松意图较为明确，资金面配合财政托底经济，短期内大幅收紧的可能性较低，债券市场顺风环境或仍有望延续。
2、供给扰动不改趋势，明年降息概率上升
四季度政府债供给压力相对较大，但供给主要影响下行节奏，消化后趋势仍将延续，供给扰动带来的调整或值得关注。年内整体偏积极，久期中性偏高，继续持有或较为合理。除非看到财政总量型扩张政策，否则债市整体环境或仍偏顺风。明年最大变量是中央经济工作会议是否开启新一轮化债周期。若化债延续，政府债供给减少，叠加出口高基数压力、经济增速可能进一步降档，降息概率或高于今年。明年收益中枢或较今年有所下移，但相对于银行存款仍具配置价值，兼顾收益和低波动特征。
02
互动问答观点
（一）市场观点
1、中国后续还有没有降息空间？
答：国内货币政策宽松基调未变，核心逻辑是经历地产下行周期后压力较大。目前降息周期仍在延续，明年或有一定的降息空间，核心逻辑是出口面临高基数压力、经济增速可能进一步降档，广谱利率整体有下行趋势。客观来看降息空间逐步收窄，明年降息概率或高于今年。
2、10年国债收益率已在较低水平，现在投资债基性价比还高吗？
答：当前收益率较前几年有所下行，但这是有基本面支撑的——GDP增速换挡后债基收益中枢自然下移。往后看，新旧动能转换、银行消化坏账、地方政府债务化解三个周期叠加，需要以时间换空间，低利率环境仍将维持相当长时间。判断债基性价比是否走低的观察指标在于：贷款需求是否明显回升、贷款条件是否趋严、存款利率是否上行。目前上述信号均未出现逆转迹象，债基仍是性价比较高的底仓类资产。
3、现在配长债基金风险大吗？
答：当前位置配置长债基金，从长远视角看压力相对有限、风险或可控。核心逻辑是收益率曲线仍较陡峭，期限利差处于较高位置，而期限利差的定价基于未来通胀预期——中国目前通胀压力相对有限，内需偏弱、消费下沉，通胀短期内难以显著上行的情况下高期限利差存在修复空间。长债基金或存在一定波动，从配置角度关注或较为适宜，短期入场点位偏差不排除阶段性浮亏。
（二）板块观点
1、什么情况下买短债基金？对可转债后市怎么看？
答：债券基金按久期从短到长分为货币基金、短债基金、中长期纯债基金。判断债市偏牛市环境中，中长期纯债基金业绩弹性和持有回报或更高；判断偏熊市环境中，货币基金或短债基金久期较低、资本利得损失相对有限，大部分可被票息覆盖。核心取决于对债券市场牛熊的判断。可转债与权益市场挂钩，去年表现较好主要因供需失衡叠加权益市场向好，今年整体收益弹性或有所承压，在权益市场偏弱或震荡过程中难以预期较高收益。
2、政策性金融债现在还能买吗？
答：政策性金融债是利率债的一种，与国债的贝塔基本一致，偏牛市环境中一起下行，只是某一段时间谁下行更多存在差异。在当前判断偏牛市环境延续的前提下，国债和政策性金融债或均值得关注。区别在于政策性金融债期限最长到10年，国债则有更长年限可选。
（三）其他问题
1、短债、中长债、含权固收+如何搭配？
答：核心取决于个人风险偏好。风险偏好较低的客户可考虑从货币基金起步，逐步过渡到短债、中长期纯债基金，直接配置含权资产或需审慎。有一定风险偏好的客户，可在组合中适当配置含权资产以增厚收益。若判断债市偏牛市，中长期纯债基金收益弹性或显著高于短债和货币基金。核心原则是策略需匹配自身风险偏好，超出承受能力的资产在波动中较难持有，容易出现追涨杀跌的情况。
2、如果地缘冲突缓和、油价回落，对国内债市有什么影响？
答：油价回落后全球输入性通胀压力或走低，美债压力有所缓解，对成长股风险偏好也有提升。对国内债市影响相对复杂：从通胀角度，低通胀环境下期限利差有压平机会，对长债构成积极因素；从风险偏好角度，全球风险偏好回升后股债跷跷板效应也可能显现。综合来看或偏震荡环境，核心变量仍是经济周期和信贷周期能否明显改善。
3、什么信号会造成债券阶段性回撤？
答：长周期看，信贷周期回升后银行对债券需求减少，伴随央行货币政策可能从宽松转向中性，债市回调风险或有所加大。短周期看，央行基于宏观审慎可能进行预期引导导致波动加大，但不改变基本面对债市的定价，震荡后仍有望回归基本面。若经济尚未明显改善，预期引导带来的波动或值得关注。
4、存储芯片涨价潮什么时候结束？对金融市场什么影响？
答：短期涨价趋势或仍有延续，下游资本开支需求较大，但权益市场定价的是二阶导——涨价加速还是减速，收入增速边际下滑时估值压力或增大。存储半导体是典型周期性板块，上游扩产到产能释放需要时间，等产能释放时需求或已边际饱和。AI浪潮下仍需保持理性。
5、信用债和利率债哪个收益更高？需要配比吗？
答：信用债静态收益率通常高于利率债，但信用利差目前已压缩至较低水平，用权益指标类比估值偏贵，贵也有贵的道理——整体资产荒环境。利率债的优势在于流动性好、有长期限品种，资本利得空间或更大。哑铃型配置思路或值得关注：一端配中短久期信用债贡献稳健票息，另一端配长期限利率债获取收益率下行带来的资本利得。若极端情况下出现新一轮财政扩张周期导致债市转向，哑铃端的长久期高流动性利率债可迅速调仓，组合调整效率较高、回撤控制或较好。
6、美债的投资机会怎么看？
答：核心前提是美国债务压力不会进一步恶化。若美国持续高强度财政扩张，美债压力会持续存在。若中期选举后财政扩张边际收敛，同时地缘冲突缓和、油价中枢下行、通胀压力缓解，这两个因素共振对美债或构成较大级别的机会。10年美债收益率目前处于高位，历史上超过这一水平的时间区间也相对有限。可关注两个指标：美国财政扩张力度能否收敛、油价能否回落，两者若同时改善对美债均构成积极因素。
7、化债对债基持有人有什么影响？
答：化债涉及的主要是城投类债务，对银行而言是将高息信贷资产置换为低息资产，资产端收益率下行加快，加剧银行资产荒。银行增持债券的诉求和动力因此更强，整体对债券市场构成积极因素，对债基持有也是积极因素。
投资有风险，入市需谨慎。
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