2026年第三季度，九鼎投资管理的基金“新增实缴规模”和“新增投资规模”都是零。整个前三季度，新增投资只有0.93亿元。对一家曾管理数百亿规模的机构来说，这个数字近乎停摆。

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退出端还在勉强转动：第三季度完全退出2个项目，对应本金4000万元，累计收回9100万元；前三季度累计退出3个项目，收回2.42亿元。进项归零，出项靠存量项目一点点变现，这就是当下九鼎的现金流状态。

截至9月末，九鼎在管基金累计实缴规模237.64亿元，剩余实缴规模只有63.41亿元。绝大部分基金已经走完投入期，剩下的只是在退出期或延长期里等待清算。新增实缴为零，意味着没有新的LP愿意把钱交给九鼎；新增投资为零，意味着九鼎自己也不再往项目里放钱。

收入结构把问题摊得更清楚。第三季度，九鼎私募股权业务合计确认收入122.64万元，其中管理费收入只有12.42万元，管理报酬收入110.22万元；前三季度管理报酬占比高达93.8%。管理费按在管规模收取，是PE机构旱涝保收的那部分钱。当它萎缩到十万元级别，说明存量基金正在批量进入退出期或延长期，常规费率计费的部分已经所剩无几。

九鼎不是主动选择“只出不进”，它是被推到这一步的。

2026年4月30日起，九鼎投资的股票简称变更为“*ST九鼎”，原因是2025年度净利润为负，且扣除后营业收入低于3亿元，触发退市风险警示。股价从年初的26元附近一路跌到6元多，年内跌幅超过65%，总市值缩水到30亿元上下。今年9月，九鼎又因2023—2024年存货及投资性房地产核算不准确、涉嫌信披违法违规被证监会立案。2023年到2025年，归母净利润连续三年亏损，分别为-1.18亿元、-1.35亿元、-3.58亿元，亏损逐年扩大。

募资端冻结、投资端停摆，是信用收缩之后的自然结果。一家被*ST、被立案、连续亏损的GP，很难说服新的LP把钱交到它手里。

把时间拨回十几年前，九鼎面临的完全是另一番光景。2007年吴刚和黄晓捷凑了250万元，注册成立“正道九鼎”，从五道口一间地下室起步，赶上A股股权分置改革后的Pre-IPO窗口和2009年创业板开闸。

2014年，九鼎投资登陆新三板，成为第一家挂牌的私募股权机构。挂牌同时向142名投资者发行股票，募来的不是现金，而是这些投资者所持基金份额对应的股权资产——相当于把已经投出去的项目装进上市公司，换了一个公开市场的交易平台。第二轮增发由管理层以现金认购，把市值推到156.8亿元。到2015年11月，九鼎集团完成100亿元融资，总市值变成1100亿元，成为新三板市值最高的挂牌企业。

那几年，九鼎在一级市场被称为“PE工厂”：不做精挑细选，而是在所有能投的行业里批量扫项目。到2013年底，投资项目数量已达218个，管理资金超过260亿元，员工规模超过300人。同行抢项目以赢过九鼎为荣，甚至有人称九鼎为“PE公敌”。

2015年，九鼎以41.5亿元收购中江集团，间接控制上市公司中江地产，随后注入昆吾九鼎，更名九鼎投资，完成从新三板到A股主板的跨越，“PE第一股”的名号由此而来。巅峰时期，公司管理规模超过600亿元，IPO储备项目近百个。

这套打法的盈利逻辑并不复杂：用尽可能多的项目覆盖尽可能多的退出通道，只要IPO出口足够宽，赚钱就不难。脆弱性也在这里——工厂运转依赖两个前提，前端能持续募到新钱，后端能持续把项目送出去。任何一个环节卡住，流水线就从“批量制造”变成“批量积压”。

前端的募资环节先失灵。2015年之后，监管收紧了对新三板私募机构融资的闸门，九鼎那种“挂牌—定增—并购—再定增”的循环被打断。后端的IPO节奏也变了，退出通道收窄，存量项目堆在基金里无法变现，LP的回款预期被拉长，新钱自然更难进来。

2021年，九鼎系实控人吴刚被立案调查，2022年处罚落地。调查虽已结束，品牌损伤和监管阴影留了下来。当年随中江地产一并装入的房地产业务，在2025年一年亏掉2.88亿元，占公司全年亏损的80%，成了PE主业之外的又一块石头。

对当下的九鼎，重要的事只有一件：把已经投出去的钱收回来。截至9月末，手里还有11个已上市及新三板挂牌但尚未完全退出的项目，对应投资本金15.55亿元。这是PE板块最明确的退出储备，已上市意味着有公开市场的退出通道，比未上市项目多一层流动性。

但简报同时写明：报告期内，这些已上市项目中“暂无已确定的退出计划”。有通道不等于有动作，减持规则、锁定期、二级市场价格，任何一项都可能让“可退出”停留在纸面上。

2026年4月，九鼎在“提质增效重回报”方案里列了几条路：推动符合条件的存量项目对接资本市场，同时通过并购、回购、转让、S基金等方式加快退出，并加大到期基金清算力度。S基金即私募股权二级市场基金，不投新项目，专门买别人手里已经持有的基金份额或项目股权。

这条路也不轻松。据执中发布的《中国私募股权二级市场白皮书2026》，2025年中国S市场交易金额创下1179亿元的历史新高，但2026年上半年成交难度明显上升，买卖双方的价格预期在拉大。对一家被*ST、被立案的GP，谈判筹码只会更弱：买家知道你需要流动性，报价就会往保守的方向走。基金清算的前提是项目能够变现，而变现又回到同一个问题——谁来接、以什么价格接。

真正值得跟踪的变量，是那11个已上市项目的减持节奏。如果能在未来几个季度陆续转化为现金回款，九鼎至少可以在利润端获得喘息，为“保壳”争取时间。但如果退出继续以每季度几千万元的速度推进，面对60亿元的剩余在管本金和持续亏损的报表，清算的速度远远赶不上失血的速度。

据21世纪经济报道，九鼎投资方面曾表示：“公司有信心在2026年达成相关财务指标，争取2027年申请撤销退市风险警示”。留给九鼎的时间窗口，大约还有一年。