文/金萩
长鑫科技理想很丰满，看起来很美，但现实却很骨感。
2026年10月16日晚，长鑫科技的财报预告公布，合并净利润的数字很漂亮，很多人盯着这个数字追高，但拆开一看，归母公司净利润缩水了一大截。
图源：第一财经
财报预告出来了，投资者仔细看才发现不是那么一回事。
合并了，但不完全拥有
2025年全年，长鑫合并净利润71.44亿元。归母公司净利润只有18.75亿元，约74%的利润被少数股东分走了。2026年上半年，合并净利润1075.50亿元，少数股东损益299.44亿元，占比约27.8%。
这不是会计差错，这是长鑫科技股权结构决定的一种常态。二级市场股东买的是上市公司，分的是归母公司利润，合并报表再好看，落到二级市场投资者口袋里的，只有大约三成左右。
事实上，长鑫能把新桥厂和北京厂并进报表，靠的不是全资持有，靠的是一致行动安排。
上市公司对长鑫新桥的经济权益约30.68%，对长鑫集电也就是北京厂，约31.72%，但通过一致行动协议，长鑫分别掌控了新桥厂73.01%的投票权，北京厂75.32%的投票权，投票权过了线，会计上就认定控制，收入利润全额并表。
于是报表上出现一种错位，工厂赚的每一块钱都进了合并净利润，但其中约七成在利润表里以少数股东损益的形式，被合肥、北京国资和产业基金分走了，或者换句话说，如果新桥厂和北京厂合计新增利润100亿，上市公司二级市场股东大约只能分到31亿，剩下近69亿归少数股东。但这个事实的另一方面是，这些基金前期承受了巨大亏损风险和政治风险，“风浪越大鱼越贵”的回报和风险成正比，这也是应得的回报。
合并利润不等于归母公司利润，这句话在长鑫科技身上不是提醒，是结构性事实。
为什么设计成这样
长鑫科技为什么是这种股权结构安排，事实上是多方合作共赢抑或博弈的结果。
首先，行业属性上是资金密集型。DRAM晶圆厂是极端烧钱的生意，单座厂投资超过百亿美元。长鑫在十年培育期里累计亏损超过360亿元，这种量级的资金消耗，任何一家还没盈利的上市公司都扛不住，合肥国资在漫长亏损期里持续注资，没有中途撤资，让这些承担了早期本金风险的国资在子公司层面持有与经济出资匹配的多数权益，是吸引它们一直陪跑的前提。
再者是控制权。合肥在面板和半导体产业里反复用过这种模式。资本在子公司层面拿利润，表决权让渡给上市公司体系，这样做的好处很直接，技术密集的DRAM业务，日常生产和技术路线决策不被地方国资深度干预，国资也有了退出通道，产业稳定后可以转让股权、回笼资金，滚动投入下一个项目。
最后是政策性资本的产业大基金。大基金二期是新桥厂和北京厂的重要股东。但它的投资原则写得很清楚，以参股为主，不谋求控股和实际控制权，这类资本要的是扶上马送一程，不是长期控股经营，它们天然以少数股东身份进入项目子公司，不会在上市公司层面争控股权。
所有这些约束加在一起，子公司层面低经济权益、高国资持股的格局就这样形成了。
这套制度设计还有一个容易被忽略地方是长鑫科技主攻HBM的上海临港超级工厂不在上市公司合并范围之内，这意味着，如果HBM产线未来因为AI需求爆发而涨价，这部分利润不会出现在长鑫的合并报表里，二级市场投资者通过持有长鑫股票，分享不到这条产线的红利。
HBM是存储行业眼下最热的增量，长鑫在DRAM主业的利润已经要被少数股东分走大头，临港HBM这条高附加值产线又落在体系之外，这种局面下，二级市场投资者能触及的利润边界比想象中窄。
还有一个潜在风险是“增资稀释”，长鑫集电历史上就有过增资扩股的操作。2025年亦庄科技48亿元预付款转为增资款，就是先例。如果未来这些低持股比例的子公司继续引入地方国资或产业基金增资，而上市公司选择不跟投，经济权益比例就会被动下降。同样新增100亿利润，上市公司能分到的钱还会变少，利润漏损的比例会进一步扩大，这把刀现在没有落下来，但结构上一直悬着。
美国科技公司的“低分红、高研发”和长鑫像不像
如果上面这些还看不透的话，把美国科技企业的框架拿过来对照，或许更清楚。
长鑫科技在研发端确实和美国科技公司走在同一条轨道上。2022年到2025年上半年，长鑫累计研发投入188.67亿元，占累计营业收入的33.11%。2025年上半年研发费用率仍有23.71%，2025年全年扭亏为盈，营收617.99亿元，归母公司净利润18.75亿元，研发费用依然高达95.93亿元，占营收15.5%，但这个比例显著高于国际三大存储巨头。
数据来源：公司公开年报
事实上，长鑫的15.5%，确实高于三家巨头在2025年的水平，但长鑫刚刚跨过盈亏平衡线，全年营收617.99亿元的规模，与巨头相比仍处在不同阶段和量级，同样的研发绝对投入，落在更小的营收基数上，比例自然被推高。
所以，15.5%高于三大巨头的2025年数据，是事实，但是长鑫的研发费用率，处在巨头周期底部时才会出现的水平，这印证了它仍处于用当期利润大规模反哺技术追赶的阶段，而非已经进入靠规模摊薄研发成本的成熟期，换句话说，好的一方面是这意味着长鑫还未进入大规模盈利期，未来还有想想空间，这也是众多二级市场投资者追捧的重要原因。
另外，美国高科技存储公司不分红的选择长鑫也匹配这个阶段。长鑫科技公司明确表示仍处于产能扩张和技术升级的关键投入期，需要在保障必要资本开支的前提下逐步为股东创造回报。截至目前，长鑫尚未实施过现金分红，2026年半年报同样给出不分配预案。
从现金优先流向研发和资本开支这一点看，长鑫和美国科技企业成长期的行为逻辑是一致的，即“高研发、低分红”，但美国市场那套“低分红”逻辑，长鑫拿不过来。
美国科技巨头做到低分红却不亏待股东，靠的是回购替代分红，回购不挤占研发预算。资金通常来自满足研发和资本开支之后的剩余自由现金流，还享有资本利得税的递延优势。标普500成分股最近一个完整财年的回购总额突破1.1万亿美元，超过同期现金分红总额的1.3倍。
美国回购有“套利”，但中国没有。美国税法下，现金分红在发放当年就要缴纳15%至20%的股息税，钱到股东手里先打八折。A股的情况是反过来的，A股没有全面的资本利得税，股票转让所得本身不征税，分红在持股超过一年后也免征个人所得税。既然持有股票赚差价本来就不交税，回购在税收上就不存在美股那种“比分红更划算”的套利空间。A股避税动机不存在，回购就少了最根本的驱动力。
长鑫近期也出现了回购动作，董事长提议斥资10亿到20亿元回购A股，用于员工激励和市值管理，但相比其近4万亿的市值，这个量级信号意义大于实质。有市场观点直言，这点钱相对于其利润体量还不够尾数，对股东的实际回报效果有限。
中美高科技存储公司更根本的差异在资金来源的优先级。长鑫2025年全年经营活动现金流净额约365.2亿元，已经转正且规模可观，但投资活动现金流出同样巨大，仅支付其他与投资活动有关的现金一项就达354亿元，产能扩张和HBM前沿研发还在持续消耗，真正可自由支配的剩余现金流并不宽裕，直白点说就是“有钱但是要花钱的地方更多”，这还不是资金充裕完全自由支配状态。
美国科技巨头的回购，是成熟业务产生充沛自由现金流之后的分配行为，长鑫的回购，发生在资本开支仍在高强度推进的阶段，也被外界认为是象征意义大于实际意义。
中美高科技存储公司回报有别
再进一步来说的话，就算长鑫未来自由现金流变得充裕，回购规模大幅提升，二级市场股东能分享到的回报仍然受制于少数股东分流。
2025年全年近74%的合并净利润归属少数股东，归母净利润只有18.75亿元，低分红高研发所积累的价值，在从合并报表向归母口径传导的过程中，已经被结构性截留了一部分。
美国科技巨头通常是全资或高比例控股核心业务，研发投入产生的回报在上市公司股东层面漏损极小，长鑫科技需要在子公司层面先完成与地方国资的利润分配，归母口径才是二级市场股东真正可触及的基数。
这是两套完全不同的价值传导链条，长鑫在研发强度和不分红的阶段选择上，符合美国科技企业成长期的典型特征，这是硬科技属性的合理体现，这也是它值得被认真看待的地方。
但美国框架不能直接移植，长鑫科技的回购能力受制于高强度资本开支下的现金流余裕，归母公司利润的结构性漏损，进一步压缩了二级市场股东实际可分享的回报空间。
长鑫科技的高研发投入是一个真实的正面信号，但它不能自动等同于股东未来能获得美国式投资回报。
按照行业属性，存储行业是强周期赛道，预期一旦反转，股价波动会非常剧烈。在长鑫科技身上，这种波动还有一层放大效应。上行时归母公司利润被少数股东分流，下行时上市公司本部承担全额费用，合并利润的丰满和归母公司利润的骨感之间的落差，会在周期拐点上被市场重新定价并放大。
二级市场投资者看到这些会还好么？
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