腾讯的股价，已经回到了8年半前的2018年4月。
但腾讯的同期归母净利润，从787亿元增至2248亿元。利润翻近三倍，股价原地踏步，差额都被市盈率吃掉了。
马化腾在2026年5月股东大会上说过一句话：“一年前以为上了船，后来发现船漏了；现在感觉站上去了，还坐不下去。”
这句话比财报数字更能反映出腾讯的现状——腾讯的经营没有崩，用户盘也没有松，问题出在AI叙事至今没有成立。
一、老钱面临新问题
2025年腾讯营收7518亿元、净利润2248亿元，毛利率56%。游戏收入2416亿元，本土增18%，国际增33%；营销服务1450亿元，增19%；企业服务增速约20%，腾讯云实现规模化盈利。
老业务没有出问题。
市场压估值的原因在增速。网民规模11.25亿，移动互联网月活12.82亿，同比增长1.2%。增量池子见底，收入曲线从2018年前的26%年均增速降到10%左右。
20倍市盈率给增长股，14倍给成熟公司，腾讯正在从前者滑向后者。
这个定价方向本身没有错。
但成熟股也有定价下限。2025年腾讯自由现金流1826亿元，全年回购约800亿港元并注销，末期股息每股5.3港元，分红加回购合计超过千亿港元。
一家年自由现金流超过1800亿元、持续注销股份、同时还在把AI投入计入当期费用的公司，14倍对应的不是“增长故事结束”，而是“增长故事暂时没有新章节”。
市场按成熟公司给腾讯定价，这没有错；
错的是把成熟公司的价格，当成一家还在花钱修地基的公司的终点。
二、微信为什么不好使了
腾讯过去二十年的打法是等新场景成形，然后社交关系链和流量把它推过临界点。
微信红包是典型案例：它没有发明支付技术，而是借一个春节场景把微信支付推上牌桌。
但这套打法的前提，是新产品的核心壁垒落在“谁能让更多人用上”。
如今，AI 时代的叙事变了。
大模型产品的壁垒不在分发端，在模型迭代速度和数据飞轮。
豆包2026年第一季度月活3.45亿，元宝5735万，差距六倍。
更关键的是数据质量的分野：微信沉淀的核心数据是碎片化聊天、短文本和情绪化交互，信噪比低，直接用于元宝的大模型训练反而可能损害模型逻辑能力；
相比之下，百度的文心、字节的豆包、阿里的千问，是从搜索、内容生成、商品交易和任务求解中，获取任务导向型数据，有明确意图和可评价的反馈信号。
腾讯有十四亿用户，但用户在微信上做的事，对元宝产生不了足够的训练信号。
腾讯当前的应对是回头修地基。
2026年3月撤销AI Lab，4月发布近乎重建的混元3.0，优先压低推理成本而非对标前沿模型。这个方向是清醒的。
张栋伟的判断是：混元3.0让腾讯从“船漏了”变成了“站在船上”，但离“坐下去”还有距离。腾讯最擅长的分发，在AI面前第一次不是答案的一部分，而是问题的一部分。
三、复制能力不是万能的
抄底腾讯的核心赌注，是它把已被验证的需求复制成十亿级产品的能力。红包、小程序、视频号都是这套能力的产物。
但是要注意，这套能力并非没有失效过。
微视就是最直接的反例。
2013年上线的微视，由微信默认推荐、QQ和邮箱账号打通、明星代言和春节晚会资源全部给足，起点比视频号高得多。
结果，微视没有跑出来。
微视失败的核心原因不在流量不够，而在产品本身没有形成区别于抖音、快手的独立价值，内容生态、推荐算法和达人留存都没有跟上。
直到视频号出现，腾讯在短视频赛道才真正拿到位置。
这说明腾讯的复制能力成立，但有一个条件：被复制的产品形态必须是稳定的，腾讯的分发能力才能把“好用”放大成“所有人用”。
短视频的产品形态是稳定的，所以视频号能成。
AI产品的形态至今不稳定，模型能力每隔一段时间重新排位，分发能力能放大一个成型产品，但不能替一个产品找到成型的方向。
腾讯的复制能力是真的，但它只放大已经成立的东西，不能替一个还没成立的东西找到方向。
栋察
腾讯在利润增长近三倍的情况下，股价跌回8年前。
AI迟缓是真的，元宝打不过豆包是真的，资本开支侵蚀利润也是真的。
但是，微信没有对手、游戏还在增长、自由现金流超过1800亿元、14倍处于近十年低分位，这些同样是真的。
2022年10月腾讯跌破200港元后，35个交易日回到300港元上方，市盈率从9.6倍回到15.4倍。
抄底腾讯不是赌它明天拿出炸裂的AI产品，也不是赌微信永远不可替代。是赌一家自由现金流仍在千亿以上、核心业务没有失血、估值处于十年低分位的公司，在AI入口真正重构之前，有足够的现金和时间把地基修完。
这个底不是算出来的，是现金堆出来的。
AI这桌牌腾讯确实来晚了，但它手里的筹码足够它坐着不下桌。
——最后，问大家一个问题：“你觉得微信这次推出的‘绿泡泡’短剧，能成吗？”
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