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（来源：精化大不同）

自9月25日巴斯夫确认接触赢创以来，这场交易已从“传闻”走到“报价—还价—政治博弈”的阶段。10月23日，路透社援引两位知情人士称，巴斯夫已将报价提高至每股24欧元，对应赢创股权价值约111.8亿欧元。价格不是唯一的变量。RAG基金会的立场、劳工与地方政治、反垄断审查，以及赢创自己的“另一选项”，都可能决定结局。

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时间线：一个月内的三次关键动作

9月25日，确认接触。巴斯夫发布新闻稿，确认就可能收购赢创与RAG基金会及赢创进行探索性接触。赢创证实收到一份不具约束力的、面向全部股份的自愿公开要约意向，并表示当时没有进行谈判，也没有达成协议。

9月底至10月初，首轮报价被拒。据《金融时报》报道，赢创拒绝了103亿欧元的报价，该价格较消息传出前的股价溢价约29%。另有报道称，该报价对应每股22.15欧元。

10月22日，巴斯夫公开表态。CEO卡姆在视频中承诺：承接赢创现有场地协议，到2032年排除经营性裁员；保持集体谈判协议不变；至少一名董事会成员常驻埃森。他还表示，对赢创计划出售的化工园区运营商Syneqt，巴斯夫认为可以自行运营马尔和韦瑟林园区。

10月23日，报价上调。彭博和路透报道，报价升至每股24欧元，赢创当日收于21.26欧元，距离报价还有2.74欧元的差距。

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两家公司的基本面对比

指标

（2025财年）

巴斯夫赢创销售额597亿欧元141亿欧元EBITDA66亿欧元（特殊项目前）18.7亿欧元（调整后）EBITDA利润率11.0%15.8%2026年指引62亿至70亿欧元17亿至20亿欧元净债务183亿欧元（单A评级）本文未取得官方数据ROCE未取得6.1%（中期目标11%）

注意：两家公司的EBITDA口径不同（巴斯夫为“特殊项目前”，赢创为“调整后”），不能完全等同比较。

从这张表可以得出三点观察（均为我的计算，非公司披露）：

  • 赢创的销售额约占巴斯夫的24%，EBITDA约占29%，说明它的盈利密度高于巴斯夫，利润率高出约4.8个百分点。

  • 以报道中22.15欧元对应约140亿欧元企业价值估算，对应约7.5倍2025年调整后EBITDA。24欧元的报价使股权价值约增加9亿欧元，企业价值估算约149亿欧元，约8.0倍。这是粗略估算，实际倍数取决于债务口径（含不含养老金等）。

  • 如果全部以现金支付，巴斯夫的净债务可能从183亿欧元升至约330亿欧元，约相当于合并EBITDA（约84亿欧元，不含协同）的4倍。**这是压力情景测算，我没有找到关于支付方式（现金或换股）的公开报道，也没有赢创的官方净债务数据，实际取决于融资安排。**不过它说明，对单A评级和资产负债表的约束，是这笔交易最现实的硬约束之一。巴斯夫曾明确表示，2026年将继续降低净债务以支撑当前评级。

03

巴斯夫的逻辑：用特种化学品对冲周期

巴斯夫2025年核心业务的EBITDA下滑明显，其中化学品板块从13.42亿欧元降至8.53亿欧元。赢创虽然也受到需求疲软和价格下行的影响，但调整后EBITDA利润率仍有15.8%。

行业媒体指出，收购将提高巴斯夫低周期性、高利润业务的占比，赢创在医疗健康、添加剂、膜和高性能聚合物领域与巴斯夫互补。卡姆本人强调了一体化（Verbund）的协同：赢创目前需要外购部分原料，通过巴斯夫的一体化体系可以更低成本、更直接、更可靠地内部供应。

背景是竞争格局的变化。据《金融时报》报道，巴斯夫的兴趣部分源于来自中国供应商的竞争加剧。卡姆则称，来自亚洲和中东的竞争对手越来越强，行业整合“无论如何都会发生”。

04

四道关口

1. RAG基金会：真正的决定者。它持有赢创约44%的股份（个别报道为43%），收益用于支付煤矿关停后的永久性义务。据《商报》报道，其理事会10月9日听取了通报但没有表态，并要求双方先行双边谈判。另外，巴斯夫在其官方声明中称，基金会已宣布有意减持赢创股份；这是巴斯夫的说法，我未能找到基金会的原始表述。

2. 劳工与政治。据《商报》报道，化学工会IG BCE负责人对基金会向巴斯夫出售全部赢创股份提出质疑。巴斯夫此前公开的就业承诺，正是针对这一压力。

3. 反垄断。据ZDF引述的专家称，两家公司合计在个别特种化学品细分领域的全球份额常超过50%。这一说法目前只是专家观点，尚无监管机构的公开表态。我的判断是，业务剥离很可能成为交割的前提，这会削弱协同效应。

4. 赢创的Ashland选项。据《商报》报道，赢创正在研究收购美国特种化学品公司Ashland，并聘请了Perella Weinberg和摩根大通协助物色目标。Ashland市值约33亿美元，有消息人士称巴斯夫认为这一举动风险较高。赢创方面称，这项评估早于巴斯夫的接洽，并非防御手段。目前赢创尚未对Ashland报价，也没有作出决定。