2016年8月9日，英伟达CEO黄仁勋来到OpenAI位于旧金山的办公室，交付了世界上第一台DGX-1超级计算系统。同月，脱胎于中科院的寒武纪完成了来自元禾原点、科大讯飞等机构的Pre-A轮融资。那时，这两家公司几乎没有任何勾连。
十年之后，英伟达市值突破5万亿美元，并在很长时间位居全球第一；而英伟达在中国市场的缺位，让寒武纪成为国产算力崛起最具代表性的受益者之一，并因被视为「英伟达平替」而获得资本追捧，一度被称为「寒王」。
到了2026年10月23日，情况再次出现波动。当晚，寒武纪发布2026年三季度财报，单季营收和净利润双双创下历史新高，前三季度归母净利润达到37.15亿元。而在美股市场，英伟达市值在小幅度下跌中被苹果超越，位居第二。
业绩是上市以来最好的一份，股价却已经较此前高点回撤超过40%，市值从一度突破1万亿元回落至约5862亿元。曾经用来给它定价的「英伟达平替」叙事，似乎开始褪色。
一份最好看的财报
先看数字。2026年Q3，寒武纪实现营业收入35.31亿元，同比增长104.47%；归母净利润14.04亿元，同比增长147.74%；扣非归母净利润13.58亿元，同比增长168.13%。
前三季度累计营业收入95.26亿元，同比增长106.76%；归母净利润37.15亿元，同比增长131.49%；扣非归母净利润35.23亿元，同比增长148.30%。
扣非净利润增速高于归母净利润增速，说明利润增长主要由主营业务驱动，而不是过度依赖政府补助、投资收益等非经常性损益。从环比看，Q3营收较Q2增长13.50%，归母净利润环比增长约8%。今年一至三季度，归母净利润分别为10.13亿元、12.98亿元和14.04亿元，逐季走高。
盈利能力同样可观。前三季度营业成本41.41亿元，毛利率约56.53%，比上年同期提升约1.24个百分点；归母净利率约39%，Q3单季接近40%。收入规模扩大，销售、管理等费用没有同步翻倍，经营杠杆得到释放。
研发投入也没有因为利润增长而收缩：Q3研发投入5.23亿元，同比增长73.66%；前三季度12.25亿元，同比增长45.35%。
资产负债表上的另一面
继续往下看，这份财报并非没有瑕疵。截至三季度末，寒武纪存货达到116.65亿元，较2025年末的49.44亿元增长136%；预付款项30.44亿元，较上年末增长约309%。两项合计147.09亿元，已经明显超过前三季度营业收入。
与此同时，应付票据和应付账款分别升至49.66亿元和18.27亿元，货币资金降至5.55亿元。
大规模备货和预付有其业务逻辑。寒武纪采用Fabless模式，晶圆制造、封装测试等环节依赖外部供应商；在国产算力需求快速增长、上游原材料价格上涨的情况下，公司需要提前锁定产能和关键原材料，为后续交付做准备。
但存货不是越高越好。前三季度资产减值损失达到5.02亿元，上年同期为0.87亿元。公司表示，这主要因为前期战略备货的原材料库龄增长，相应计提了存货跌价准备。如果后续产品交付、客户需求或产品迭代不及预期，今天的战略备货就可能变成明天的减值压力。
现金流同样值得关注。前三季度经营活动现金流净额为2.28亿元，相比去年同期明显改善，但与同期37.15亿元的归母净利润相比仍有较大差距；Q3单季经营活动现金流净额为-0.84亿元。
核心矛盾已经不在于能否盈利，而在于如何把高速增长转化为更稳定的经营质量。
国产算力格局变了
股价的下滑与业绩形成鲜明对比。就在三个多月前的2026年6月底，寒武纪市值在一路暴涨中一度突破1万亿元；从彼时高点到财报发布，回撤超过40%。市场开始重新给它定价。
回看这条曲线：2024年全年，寒武纪在财报亏损4.43亿元的情况下，A股股价实现387%的全年涨幅，被冠以「股王」称号。2025年全年营业收入64.97亿元，同比增长453.2%；归母净利润20.59亿元，首次实现年度盈利，股价一度超越茅台，「寒王」之名由此而来。2026年一二季度业绩继续增长，市值最终在6月30日突破1万亿元。
万亿市值并非单纯由概念推动，它确实经历了从长期亏损到规模盈利的基本面反转。但市场定价时，也不只是在计算已经实现的利润，而是在提前支付「中国英伟达」的想象。
过去一年，英伟达和华为的一系列动态，正在改变这套叙事的基础。根据IDC数据，英伟达在2026上半年的中国AI加速计算市场虽然下降了44%，但依旧占有34%的份额。
华为则在2025年9月公布了未来三年的昇腾芯片路线图：2026年推出昇腾950系列，2027年推出昇腾960，2028年推出昇腾970，目标是几乎保持一年一代、算力持续翻倍的迭代节奏。最新的外媒消息显示，DeepSeek的工程师甚至已经在参与华为下一代昇腾芯片的设计，DeepSeek最快2026年底开始用昇腾950DT做预训练。
寒武纪依然是国产AI算力的重要供应商，但很难再被视为国产算力唯一的答案。阿里平头哥、百度昆仑芯、海光信息、摩尔线程、沐曦等公司也在加速推进产品和商业化，互联网大客户同时还在发展自研芯片。随着更多国产芯片企业进入资本市场，寒武纪过去独享的稀缺性溢价也会被逐渐分流。
千亿目标与141倍市盈率
在产业竞争变化的同时，寒武纪给出了非常积极的经营目标。Q3财报发布时，公司特意发布了一份关于近期生产经营情况的公告，明确表示当前人工智能算力市场需求持续旺盛，能够支撑业务稳步增长；随着市场持续拓展与收入规模扩大，公司业绩有望保持增长。
外界更关心的是股权激励计划提出的「千亿目标」：2026年至2028年三年累计营业收入不低于1000亿元。具体为：2026年营业收入不低于135亿元，2026年至2027年累计不低于405亿元，2026年至2028年累计不低于1000亿元。公司也明确强调，这些考核指标不构成对投资者的业绩预测和实质承诺。
以2026年前三季度95.26亿元的收入计算，要完成全年目标，Q4需要实现约39.74亿元收入，相比三季度再增长约12.5%。考虑到目前的收入趋势和备货规模，这个目标并非遥不可及。
真正的挑战在2027年和2028年。按目标值简单拆分，2027年需要实现约270亿元收入，相比2026年目标值增长100%；2028年需要实现约595亿元收入，相比2027年再增长约120%。也就是说，在完成今年收入增长之后，还需要连续两年实现翻倍式扩张。
这要求国内算力需求继续增长，也要求寒武纪在上游产能、关键原材料、产品迭代、客户拓展和软件生态等方面同时跟上。任何一个环节出现明显短板，都可能影响最终的收入兑现。
而估值已经提前计入了相当乐观的预期。以2025年Q4和2026年前三季度的归母净利润合计计算，寒武纪目前的滚动市盈率仍约为141倍；即使将今年前三季度利润简单年化，对应市盈率也接近118倍。
据iFinD在2026年10月24日汇总的机构一致预期，寒武纪2026年至2028年的归母净利润预测均值分别约为56.47亿元、120.25亿元和208.81亿元。以当前最新市值计算，对应市盈率分别约为104倍、49倍和28倍。即使未来两年利润按当前机构预期快速增长，现在的股价也已经提前计入了相当一部分增长。
国产算力市场仍在扩大，但寒武纪面对的已经不是一个「只要有产品就能获得稀缺溢价」的市场。接近6000亿元的市值，预支了未来数年的高增长；而在全新的国产AI算力供给环境下，这种增长已经开始面临不确定性。
十年前，黄仁勋把DGX-1交给OpenAI时，寒武纪还只是一家刚完成早期融资的创业公司；十年后，它已经用业绩证明自己能够在全球AI算力格局的裂缝中迅速成长。从一家抓住时代机会的公司，走向一家能够穿越竞争周期的公司，是另外一场更加艰难的跋涉。
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