韩国综合股价指数周二收盘下跌近11%，为2026年第八次触发熔断，也是今年表现最差的日子之一。韩国以波动剧烈著称的散户市场如今正在波及西方市场：美国半导体指数SOX周二一度下跌6%，为连续第四个交易日下跌，也是今年最长连跌纪录，拖累纳斯达克100指数较历史高点下跌9.7%——距回调区间仅差一步。
然而，这种恐慌与实际情况并不相符。内存价格就是一直涨，根本不跌。第三季度DRAM合约本月正以高出20%至30%的价格落定。谷歌和Meta已签署合同，锁定五年的价格和数量，而分析师普遍预计2028年之前不会有实质性的新增供应。
“眼下围绕AI投资存在大量恐慌，”D.A. Davidson科技分析师吉尔·卢里亚对《财富》表示，“而这种恐慌似乎是不分青红皂白的。”
这是怎么回事呢？市面上流传着三种说法。第一，中国内存制造商长鑫存储周一上市，在上海融资86亿美元后股价飙升466%。第二，The Information报道称，一家中国国有背景企业已开始量产浸没式深紫外（DUV）光刻机，换句话说，它做到了阿斯麦近十年来才具备的能力。第三，对超大规模云服务商在AI基础设施这类重投入领域过度支出的担忧，已经演变成卢里亚所说的“恐慌”。
半导体行业形势从未如此之好
追踪存储供应链的分析师表示，前两个担忧其实不成立。Wedbush负责半导体研究的Matt Bryson告诉《财富》杂志，中国实际上多年来一直能用上DUV光刻技术。在国内制造这些设备并不会改变中国企业能造出什么。真正卡脖子的地方是EUV——一种中国仍然缺乏的更先进技术。
从本质上讲，光刻是将芯片上那些特定图案印制到硅片上的过程，而光的波长决定了这些图案能有多小。深紫外光有个精度极限，再往下就得靠极紫外光（EUV）了，其波长更短，能刻出更精细的线路。ASML是全球唯一生产EUV设备的公司，而出口管制使这些设备无法进入中国。芯片制造商仍然可以用DUV制造先进存储芯片，但需要更多道工序，这使得成本更高。所以这个差距，正是美国芯片制造商美光、韩国三星和SK海力士跟长鑫存储之间的区别所在。
Bryson表示，即使长鑫存储拥有这项技术，也不清楚它能不能在中国以外大规模销售。它可能会遇到一些保护主义阻力：人家会质疑它的知识产权到底有多独立，以及来自西方存储制造商可能的侵权诉讼。不过就目前而言，它的芯片主要还是用在中国的个人电脑和手机上。
眼下真实的情况是，全球内存供应不足。英特尔表示产能跟不上需求；苹果由于芯片供应吃紧，被迫提高消费设备价格。“在支出马上就要放缓的情况下，这些事根本说不通，”布莱森说。
他还认为，市场要是判断错了，很快就能看出来。如果超大规模云服务商削减支出，现货内存价格会立刻波动；“行业就这么大，”他说，大家都会知道。
卖超大规模云服务商的股票，买芯片股？
第三个担忧就不太容易打消了。Alphabet上周公布了有史以来最大的季度利润，云收入增长82%，但股价仍然下跌。投资者盯住不放的是那笔巨额资本支出——公司今年将资本支出从2025年的910亿美元上调到了最高2050亿美元，并提示2027年还会更高。穆迪预计，六大超大规模云服务商今年将支出约7850亿美元，2027年将接近1万亿美元，穆迪上周还表示，这些钱最终能不能回本“还不好说”。
该公告发布后，Alphabet经历了年内最糟糕的一个交易日，而如今英伟达在有关其交易的报道出现后也遭遇了类似的待遇。然而，一些分析师认为，英伟达的担保被误读了。Luria将这一后备支持描述为一种金融工具，旨在降低客户的资本成本，使他们更容易获得融资，而非英伟达预期需要承担的义务。
这是一个奇怪的转变，因为过去几个月里，市场的主流交易逻辑一直是半导体正在蚕食超大规模云服务商的地盘，使得这轮热潮的融资变得更加昂贵。大家一直在“买入半导体、卖出超大规模云服务商”：据富国银行的Ohsung Kwon称，本月两者之间的相关性降至-31%，创历史新低，而半导体转而开始与资本品同步交易。
Kwon认为这套交易策略即将终结。他在周二的一份报告中写道，现在的问题是超大规模云服务商的投资回报率，以及如果回报不出现，资本支出最终是否会被削减。他认为，如果市场真正定价的是这个逻辑，那么半导体和超大规模云服务商应该同向变动，而非反向。
他同意交易员们反应过度了。他指出，半导体板块的股价走势与盈利的关联度比其他任何行业板块都高，而在下跌之后，市场对远期盈利增长的预期已降至28%，而当前盈利增长接近70%。按近19倍的远期市盈率来算，这意味着市场预期六个月后的增长率为18%。
微软和Meta周三发布财报，苹果和亚马逊周四发布财报，美联储的利率决定又夹在中间，Kwon指出，这对股市来说是“决定成败的一周”。
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