以下文章来源于氪睿REITs研究院
引言
2026年6月18日上午，上海证券交易所交易大厅响起四声锣响。
汇添富上海地产商业REIT、中信建投首农商业REIT、国泰海通砂之船商业REIT、中金唯品会商业REIT同步挂牌，合计募集资金约203亿元。四只产品平均网下认购倍数达到78倍，公众投资者份额均在首日提前结束募集。
但热闹只属于发行市场。截至6月底，中证REITs全收益指数当月下跌约1.95%，中证REITs价格指数单月下跌2.11%。一边是一级市场数十倍认购，另一边是二级市场持续调整。
这并不矛盾。一级市场争抢的，是首批商业REITs的稀缺性、发行定价与分红预期；二级市场交易的，却是未来利率、资产供给、现金流增长和资本成本。前者决定一只产品能不能卖出去，后者决定这个平台未来还能不能继续买资产、扩规模。
两种价格同时出现，恰恰意味着中国商业地产正在进入一个新的时代。过去，一栋购物中心或者写字楼的价格，主要由评估机构、银行抵押率和少数大宗交易决定；从现在开始，它还会拥有一个每天波动、实时反馈预期的公开市场价格。这才是“liquid real estate”真正的含义。它不只是让不动产变得更容易交易，更重要的是，让原本隐藏在报表和评估模型里的资产，开始接受资本市场的持续审判。
01
一栋楼开始拥有“第二种价格”
商业地产历来是最不透明的资产类别之一。同一座购物中心，在开发商的账面上是一种价格，在评估机构的模型中是另一种价格，在银行抵押体系中又是第三种价格。因为交易频率低、信息披露有限，不动产价格往往只有在出售时才会被验证。
REITs改变了这套定价方式。底层物业仍然没有移动，但代表其未来现金流的权益份额开始每天交易。市场会把利率变化、租户经营状况、区域供给、资产改造需求和管理人能力，持续折算进价格。
国际清算银行的研究显示，上市REITs的价格往往比传统不动产估值更快反映商业地产基本面的变化，并能够在下行周期中提前释放风险信号。
因此，REITs带来的并不仅是流动性，也是一套更敏感的价格发现机制。这意味着，未来中国商业地产将同时存在两套价值体系：一套是资产市场的估值，关注租金、资本化率和大宗交易价格；另一套是资本市场的估值，关注分派增长、融资成本、治理结构和未来扩张能力。
两者之间的价差，将成为整个行业最重要的信号。
当REITs份额高于资产净值交易时，平台可以以较低的权益资本成本融资，通过收购和扩募继续做大；当份额长期低于资产净值时，继续发行新份额可能摊薄原有投资者价值，出售资产、降低负债甚至回购份额，反而可能成为更理性的选择。
美国市场的长期经验表明，REITs相对资产净值的溢价或折价，会直接影响管理人的收购、出售和融资决策。资本市场给出的不只是估值，而是扩张权。所以，商业REITs真正引入中国的，不是一种新的融资产品，而是一种新的资本纪律。
02
五年修路，半年通车
中国商业REITs看起来推进得很快，实际上已经铺了五年路。
2021年，首批基础设施公募REITs上市，底层资产主要包括高速公路、产业园区、仓储物流和生态环保设施。此后，产品发行、资产估值、信息披露、运营管理和扩募机制逐步建立。2025年12月31日，证监会正式发布商业不动产REITs试点公告及配套规则；不到半年后的2026年6月18日，首批四只产品上市。表面上，这是政策加速；更深层的原因是，原有基础设施REITs已经完成了一轮制度压力测试。
基金、专项计划、托管、运营管理、信息披露与交易所审核框架都已存在。商业不动产REITs不是重新修建一条铁路，而是在既有轨道上允许一类更市场化、也更复杂的资产驶入。
但从基础设施走向商业地产，绝不只是扩大资产范围。高速公路的现金流更多取决于通行量、收费标准和特许经营安排；商业地产的现金流，则取决于招商能力、租户经营、消费变化、竞争项目、租金调整与持续改造。前者更接近合同和公共服务现金流，后者更接近一门持续经营的生意。这意味着，商业REITs不是基础设施REITs的简单复制，而是中国公募REITs制度第一次大规模进入运营型资产。
审批速度可以很快，但运营能力无法速成。也正因此，商业REITs制度的意义，不在于为所有商业地产打开融资出口，而在于建立一条新的筛选线：只有能够持续产生、解释并改善现金流的资产，才有资格进入公共资本市场。
03
758亿元不是申报潮，而是一场资产大考
截至2026年6月30日，沪深交易所累计受理22只商业不动产REITs申报产品，预计募集规模约758亿元，涉及57处底层资产，覆盖购物中心、奥特莱斯、写字楼、酒店等多种业态。
758亿元看上去是一场融资潮，本质上却是一场资产筛选实验。
首批上市产品的底层资产普遍具备较高出租率、稳定收缴率和较长运营历史。其中，中金唯品会商业REIT底层的郑州与哈尔滨奥特莱斯，近三年出租率均保持在99%以上；砂之船相关资产同样展现出较高出租水平和相对稳定的经营表现。
这种表现并不代表整个商业地产市场已经恢复。全联房地产商会商业地产工作委员会与RET睿意德发布的报告显示，2026年上半年行业信心指数为57.86，虽处于荣枯线以上，但分化明显：近六成经理人认为市场表现低于预期，近五成表示租金下滑；超六成项目客流增长，但利润提升者仅15.9%。本调查反映全国经营趋势，不能与单个REIT项目直接比较，却说明行业仍在承压，申报REITs的资产存在明显筛选效应。
资本市场不会为“商业地产”这个名称提供流动性，只会为经过验证的现金流提供流动性。过去，项目之间的差异可以被集团信用、资产包规模和银行授信暂时掩盖；进入REITs以后，每一处资产都必须回答一组更具体的问题：租金增长来自真实经营改善，还是来自短期免租到期？出租率是稳定租户带来的，还是通过降租和补贴换来的？租金收缴率之外，租户销售额、租售比和续租概率如何？当前现金流是否透支了未来改造支出？资产每年需要投入多少维护性资本开支，才能维持竞争力？
因此，出租率只是REITs分析的起点，而不是终点。一家购物中心可以通过降低租金维持满租，也可以通过增加免租期、装修补贴和联营安排稳定品牌。表面上出租率没有变化，实际有效租金和净营运收入却可能下降。
真正专业的REITs投资人，最终看的不会只是“楼里有没有租户”，而是以下几个变量：同店净营运收入是否增长，租约到期是否集中，租户结构是否分散，租金是否具备持续性，维护性资本开支是否被充分计提，以及每一元新增投入能否转化为更高的长期现金流。
REITs不会把差资产变好。它只会让好资产更容易获得低成本资本，也让弱资产的问题更快暴露。
04
全球经验：REITs的终点不是上市，而是资本循环
美国、新加坡和日本的REITs市场诞生于不同环境，却最终指向同一个结论：成熟的REITs不是资产退出的终点，而是永久性资本配置平台的起点。
美国：资本成本决定扩张权
截至2026年6月底，美国FTSE Nareit全REITs指数所覆盖产品的总市值约1.63万亿美元，其中权益型REITs市值约1.55万亿美元；美国上市REITs拥有的商业不动产总资产超过4.5万亿美元。
美国市场最值得中国借鉴的，并不是规模，而是已经形成了一套围绕资本成本运行的自我调节机制。当一家REIT获得较高估值、股价高于资产净值时，它便拥有更低的权益融资成本，可以通过增发收购新的资产；当估值折价时，管理层必须降低扩张速度，出售低效资产或者调整资本结构。
所以，美国REITs之间竞争的表面是物业，底层却是资本成本。谁能持续提升同店NOI、稳定分派、维持治理信誉，谁就能获得估值溢价；谁获得估值溢价，谁就拥有下一轮收购和行业整合的主动权。
被称为现代REITs重要推动者的Sam Zell，留给行业的也不是一句关于“流动不动产”的口号，而是一个更重要的制度遗产：把原本高度私人化、依赖关系和杠杆的不动产生意，变成一个透明、可预测、接受公共市场约束的行业。
新加坡：不是退出飞轮，而是资管飞轮
如果说美国REITs主要由资本市场驱动，新加坡提供的则是“产业平台与资本平台协同”的亚洲样本。截至2026年3月底，凯德投资基金管理规模约1250亿新元，其中约750亿新元来自8只上市REITs和商业信托。2025年，其手续费相关收入已超过12亿新元。
凯德模式经常被概括为“开发—培育—注入—再投资”，但真正的壁垒并不只是拥有一条资产注入管线。更重要的是，它同时拥有资产运营能力、基金管理能力、资本市场融资能力和跨周期配置能力。
成熟资产进入上市REITs，增值型资产进入私募基金，运营平台持续提供管理服务，资产负债表则承担早期培育与战略投资。不同风险、不同期限的资产，被放进不同的资本容器。这让凯德从一家拥有大量物业的公司，转变为一家管理不同类型资本、并从资产全生命周期中持续收费的公司。
中国企业需要学习的不是“把资产卖给REITs”，而是如何建立一个可以不断识别资产、改善资产、配置资本和创造管理收入的平台。一次注入只能改善一张资产负债表，持续的资产管理能力，才能改变一家公司的商业模式。
日本：公共市场可以托底，但不能代替基本面
日本J-REITs于2001年正式起步，最初只有两只产品。此后，日本在房地产泡沫破裂和金融体系修复过程中，逐步将J-REITs发展为盘活存量资产、改善金融机构资产负债表的重要渠道。
在市场剧烈波动期间，日本央行曾将J-REIT年度购买上限提高至1800亿日元，以稳定风险偏好；到2024年3月，日本央行正式停止新增购买J-REIT。
日本经验说明，公共政策可以在危机期间修复流动性，却不能永久替代市场定价。央行可以买入REIT份额，却无法替一栋位置不佳的写字楼创造租户，也无法替一个缺乏竞争力的购物中心提高销售额。REITs可以帮助行业处理存量问题，但如果资产质量不足、估值假设乐观、治理机制失效，它同样可能成为风险传导器。
金融化不会取消房地产周期，它只是让周期更早、更快地反映在价格里。
05
中国商业地产真正要换的，是操作系统
过去二十多年，中国商业地产最重要的能力是融资、拿地和开发。在土地价格上涨、城市快速扩张和信用持续宽松的阶段，只要能够获得土地、扩大规模并维持融资，资产升值就可以覆盖很多经营问题，而REITs改变的是整套价值排序。
第一，从资产升值转向现金流增长
过去，项目的价值更多来自土地和物业升值；进入REITs体系后，价值必须不断被经营现金流证明。资本市场不会长期为“核心区位”“稀缺资产”和“长期价值”这些抽象概念买单。它最终需要看到租金、NOI、可供分派金额和单位分派的实际增长。
一座楼是否值钱，不再只取决于它建在哪里，还取决于谁在运营、如何运营，以及运营改善能否转化为可持续现金流。
第二，从单个项目融资转向永久性平台
传统资产证券化通常在发行完成后进入存续管理，重点是按期偿付和风险隔离；REITs则可以扩募、收购和出售资产，逐步成长为长期资本平台。深交所已将基础设施REITs扩募时间条件由上市满12个月缩短至满6个月，为产品更快形成持续扩张能力创造了制度条件。
但扩募并不天然创造价值。成熟市场判断一笔收购是否合理，核心不是资产规模有没有扩大，而是收购之后单位分派是否增长、资本结构是否改善、资产组合风险是否下降——规模增长不等于价值增长，以高成本权益资金购买低收益资产，即使总资产增加，也可能损害原有投资者利益。
第三，从集团信用转向管理人信用
过去，投资者判断一个商业项目，往往首先看开发商是谁、集团规模多大、银行是否授信。在REITs体系中，发起人的品牌仍然重要，但长期估值将越来越取决于基金管理人能否独立履职、关联交易是否公平、信息披露是否充分，以及资产收购是否符合基金持有人利益。
这会带来一个深刻变化：未来最有价值的企业，未必是拥有最多购物中心的企业，而可能是最受资本市场信任、资本成本最低、最能持续提升资产效率的管理平台。从拥有资产到管理资产，看起来只差两个字，实际上是完全不同的组织能力。
06
狂热之中，最应该警惕四个误区
误区一：发行火爆，等于资产没有风险
首批产品的数十倍认购，既包含投资者对商业REITs的长期期待，也包含首批稀缺性、发行规模有限和资产筛选较严等因素。
但发行市场火爆并不能替代对未来现金流的判断，随着产品供给增加，稀缺性溢价会逐渐消失。届时，不同城市、业态、运营商和资产质量之间的估值分化，只会更加明显。
误区二：REITs可以拯救经营不佳的物业
REITs能够提高资产权益的流动性，却不能凭空创造物业经营流动性。一栋楼可以被证券化，但楼里的租户仍然要真实经营，租金仍然要依靠销售额和企业利润支付。
如果把REITs理解为弱资产的退出通道，最终只会把原本留在企业资产负债表上的问题，转移到公众投资者面前。REITs不是给差资产兜底的工具，而是给可持续现金流配置资本的工具。
误区三：高分派率等于高回报
REITs投资中最容易被误读的数字，是分派率。较高分派可能来自稳定经营，也可能来自资产进入成熟期、增长空间有限，甚至来自对维护性资本开支估计不足。
商业地产需要持续调改、设备更新、租户装修补贴和公共空间维护。短期内减少资本开支，可以提高当期可分派现金；但如果资产竞争力因此下降，未来租金和出租率就会承压。
所以，投资者需要区分：租金收入不等于NOI，NOI不等于自由现金流，当期可分派金额更不等于可以永久维持的分派能力。
误区四：评估增值等于市场上涨
部分申报产品的资产评估增值率引发市场关注。例如，红土创新茂业商业REIT底层成都茂业中心C塔采用收益法评估，评估增值率达到310.61%，评估模型采用6.0%的折现率和6.42%的资本化率，2025年末出租率约81.75%。
需要说明的是，高评估增值率可能主要来自资产历史账面成本较低，并不等同于物业市场价格在短期内上涨了三倍。但它提醒市场，收益法估值高度依赖未来租金、出租率、资本开支和折现率假设。当现金流预期稍有下降，或者资本化率上升，估值便可能出现明显变化。REITs二级市场的意义，正是对评估模型进行持续再定价。评估报告给出的是一个时点答案，资本市场给出的是每天更新的答案。
07
下一轮竞争，不再发生在土地市场
商业REITs对中国房地产行业最大的影响，可能不会首先体现在募集资金规模，而会体现在企业经营指标的改变。
过去，行业最关心的是销售额、土地储备、开业数量和资产规模。未来，资本市场会更加关心同店NOI增长、有效租金、租约剩余期限、租户集中度、维护性资本开支、单位分派增长、融资成本以及REITs价格相对资产净值的溢价或折价。
行业竞争正在从“平方米竞争”转向“基点竞争”。一个项目租金提高几个百分点，运营成本降低几十个基点，租约期限延长一年，资本化率下降几十个基点，都可能通过估值模型被数倍放大。未来稀缺的不只是核心城市的物业，而是能够持续把运营改善转化为资本回报的组织。
美国市场证明，REITs最终会把行业塑造成资本成本驱动的并购市场；新加坡证明，优质运营平台可以围绕REITs建立持续的基金管理收入；日本则提醒市场，公共流动性可以帮助行业度过危机，却无法替代资产基本面。中国商业REITs最终也会走向同一个终点：资产只是原料，运营产生现金流，治理建立信任，资本市场决定扩张速度。
08
REITs看似让不动产变得更“轻”，实际上却让经营者的承诺变得更“重”。一栋楼进入公共市场之后，区位、规模与故事仍然重要，但它们都必须被现金流重新证明。租金是否真实、改造是否有效、关联交易是否公平、分派是否可持续，都会在价格波动中被反复追问。金融的意义，不是让资产逃离经营，而是让经营接受更公开、更长期的检验；公开价格的背后，本质上是公开责任。
公开市场并不保证每一天都正确。价格会过度乐观，也会过度悲观。但一个成熟市场的价值，从来不是永不犯错，而是让错误能够被发现、被交易、被纠正。评估报告给出的是一个时点的答案，市场则通过无数人的判断和时间的检验，不断逼近真相。
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