央行设立BNSF，四点关注|中国人民银行|信用债|债券市场|债市|央票|央行

来源：郁言债市

2026年10月26日，央行发布公告，称为进一步落实好“构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系”的要求，维护债券市场稳定，中国人民银行决定设立债市非银大额赎回互换便利（Bond Market NBFI Swap Facility，简称BNSF）。如何解读新政用意并预判实际效果，关注以下四点。

一是在目的层面，非银债市大额赎回互换便利工具或仅为降低赎回对债市带来的二次创伤，而非直接化解债市风险。据央行公告，在资管机构面临群体性流动性风险、债券市场出现系统性压力的特定情景下，机构才有机会获得额外的流动性补充。这意味着工具针对的是赎回潮的第二阶段，即流动性枯竭带来的折价抛售，而非引发赎回的第一阶段，即利率上行本身。以2022年末为例，利率上行的起点是防疫优化和地产政策转向带来的预期修正，这类定价变化不在央行托底之列，央行要阻断的是此后“净值回撤、赎回、抛售、再回撤”的循环。

此外，启用权在央行而非机构。公告将触发条件限定为“群体性”流动性风险与“系统性”压力同时出现，单家机构的赎回压力或是市场的正常调整，大概率不构成启用理由，这与潘行长10月19日讲话中“防止金融市场定价扭曲、形成兜底幻觉”的表述一致。

二是在执行层面，非银机构使用债市大额赎回互换便利工具，获得的是央票而非现金。《中国人民银行法》规定，央行不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，因此在规则设计上，央行巧妙地使用央行票据取代了现金，进而规避了法律风险。机构在面临赎回压力时，需率先通过新工具从央行端获得央票，再于回购市场将央票抵押融资，变现后购买本公司（或资管子公司）遭赎回公募产品的符合条件的债券或产品份额，最终将回购的资产抵押至央行。

三是在机构层面，央行或进一步细化准入名单。在此前的金融街论坛发言中，潘行长称“工具适用的机构包括银行理财子公司、公募基金管理人，以及对应的银行母行、证券母公司等”。而在26日的央行公告中，机构相关措辞调整为“具有系统性影响的银行理财子公司、公募基金管理人（或对应母行、证券母公司等）”。这一变化指向，准入范围或从“按机构类型”收窄为“按系统性影响”，具体名单或分批、分层落地，起初覆盖的机构名单可能不会过多。

四是审慎管理要求依旧保留。公告称，参与机构应持续满足金融市场审慎管理要求，维护市场纪律。“金融市场审慎管理”目前没有单独的规则文本，参照26Q1货政报告的两处表述理解：其一，专栏《构建覆盖全面的宏观审慎管理体系》把“加强债券市场监测与预期引导，遏制利率风险积累扩散”列为已有实践，并提出下阶段要“建立健全金融市场、大型平台等领域宏观审慎管理框架”；二是专栏《中央银行与债券市场》指出，“非银机构过度加杠杆、期限错配等行为也是引发风险的重要因素”。由此推断，后续细则可能容易围绕杠杆率、期限错配、高流动性资产占比和持仓集中度等指标设置准入条件与持续监测要求。

对债市而言，新规落地有何影响？可着重关注直接效果与预期效果。直接效果或更利多信用板块。对比机构传统的赎回应对机制，非银大额赎回互换便利可有效降低弱流动性品种被误伤的概率。回顾债市历次“赎回负反馈”经历，利率调整往往始于市场上的活跃个券，部分非活跃品种，尤其是信用债，普遍在调整后期才跟随补跌，且幅度更大、修复更慢。原因在于，产品遭遇首轮赎回时，管理人通常先卖流动性最好的利率债和存单，当这部分资产卖完、赎回仍在继续，就不得不折价抛售信用债，而信用债缺少足够的承接力量，同时不易在回购市场抵押融资，折价幅度随之被放大。因此，央行向非银紧急提供央票的本质，其实还是央行成为非活跃债券阶段性的集中承接方。

而在预期效果层面，央行启动非银债市大额赎回互换便利，或意味着监管层面已判断债市进入过度调整的状态，利率定价或有偏。在此背景下，市场容易自发终结空头趋势，进而转入做多环节。参照2024年10月创设的证券、基金、保险公司互换便利（SFISF），首期额度5000亿元，首次操作仅500亿元，但政策落地也为股市行情提供了一定的多头情绪，机制本身对预期的作用大于实际使用规模。