【文/观察者网 周砚之】

10月26日，在岸人民币兑美元盘中一度升至6.6682，创下2022年6月以来最强水平。

人民币走强不是新闻，但在美元步入加息周期后再创新高，就很值得研究了。

更引人注目的是，华尔街对人民币的预期也在迅速转向。

高盛目前维持美元兑人民币12个月6.40的预测。但在更长期的研究中，高盛认为人民币将在2028年底附近升至6.0，2031年底进一步升至5.5，相当于未来几年人民币对美元平均每年升值约3%—5%。

不过，高盛的远期预测，其实现实意义非常有限。中国央行已经表态，中国不会为了无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势，但也要“防范市场‘羊群效应’和非理性预期的自我强化”。

而如果仔细来看，其实这轮人民币升值并非对于全球货币升值，更多还是美国自己“不争气”的结果。

再加上全球面临的通胀升温，本轮人民币升值，或许并不会伤害到中国出口，反而再次催生一个看似违反经济学常识的现象：人民币越涨，中国出口越强。

人民币不是对所有货币都在涨

在人民币兑美元创出四年新高时，市场上同时出现了一个看起来有些矛盾的现象：

人民币对美元越来越强，对一篮子货币却没有同步上涨。

这可能比“人民币升破6.7”本身，更能说明这一轮行情究竟发生了什么。

10月19日至23日，在岸人民币兑美元累计升值约0.24%，10月23日收于6.6711；离岸人民币同期也升值约0.25%。

但中国外汇交易中心公布的另一组数据，却朝着相反方向变化。

10月23日，CFETS人民币汇率指数为103.41，比此前一周的103.70下降0.29；BIS货币篮子人民币汇率指数从111.18下降到111.02，SDR货币篮子指数也从98.63下降到98.56。

也就是说，在人民币兑美元继续上涨的一周里，三大人民币一篮子汇率指数全部小幅回落。

这种短期背离说明：人民币对美元继续升值，但对主要贸易伙伴货币并没有同等幅度地变贵。

这可能正是理解这一轮人民币升值最重要的钥匙。

过去分析人民币，一个非常常见的框架是：美元指数和中美利差。

美元跌，人民币通常涨；美债收益率下降、中美利差收窄，人民币也通常受益。

10月26日人民币创新高确实有这方面的因素。美国国债收益率回落、美元承压，都给人民币提供了外部环境。

但如果只用美元解释今年的人民币走势，已经越来越不够。毕竟，排除美国国债的短期动荡，美元仍然走在加息周期之中。

这次，人民币背后，其实有一个非常强的内部支撑：中国持续产生的大量外汇，以及企业正在把越来越多的外汇换成人民币。

国家外汇管理局数据显示，2026年9月银行结汇2942亿美元，售汇2380亿美元，单月结售汇顺差达到562亿美元。

今年前9个月，银行累计结汇23776亿美元，售汇19835亿美元，两者相差接近3941亿美元。

另一组数据同样明显。

9月企业、个人等非银行部门跨境资金净流入达到407亿美元。外汇局特别指出，货物贸易项下资金继续保持较大规模净流入；与此同时，9月跨境收支和结售汇规模分别环比增长9%和17%。

这就产生了一个很容易自我强化的机制。

中国企业通过出口赚取大量美元。过去人民币偏弱或者存在贬值预期时，企业可能愿意把美元留在账户里，等更好的结汇价格。

但人民币一旦开始持续升值，逻辑就会反过来。

如果企业认为今天一美元还能换6.7元人民币，未来只能换6.5元，那么越晚结汇，换回来的人民币反而越少。于是企业会加速卖出美元、买入人民币。

人民币上涨，促使企业结汇；企业结汇，又增加市场上的美元供给，继续推动人民币上涨。

这正是典型的顺周期机制。

所以今天的人民币行情，已经不是一个简单的“美元跌，所以人民币涨”的故事，而是中国庞大的贸易顺差、企业结汇行为以及市场升值预期共同推动的结果。

可以说，人民币的升值，恰恰说明中国的货币市场越来越市场化，越来越反映出美国对中国贸易的依赖。

人民币越涨，中国出口越强？

也正是在这个时候，中国官方对人民币汇率的表态明显增加了。

10月8日，中国人民银行专门公布了一份关于人民币汇率的政策立场。其中一句话是：

中国没有必要，也无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势，从不搞竞争性货币贬值。

央行还专门列举了一组历史数据。

2005年至2008年，人民币兑美元升值21%，同期中国出口全球份额上升2.4个百分点；2010年至2014年人民币升值10%，中国出口份额又上升2.8个百分点；2020年至2021年人民币升值9%，出口份额仍然上升1.7个百分点。

相反，2016年人民币兑美元贬值约7%、2022年贬值超过8%，中国出口全球份额同期都下降约0.7个百分点。

央行借这些数字实际想表达的观点很明确：

中国出口竞争力越来越来自供应链、产业效率、技术能力和产品竞争力，而不是单纯来自便宜的人民币。

换句话说，“保出口就必须保弱人民币”这个看似符合经济学原理的逻辑，其实在历史上早就失去解释力了。

央行甚至特别指出，近年来中国贸易对汇率变化的敏感度已经明显下降。

这也意味着，中国能够承受的人民币升值幅度，可能比过去市场想象得更大。

在这一轮人民币升值中，汇率和出口同时走强的可能性，同样很大。

一方面，既然人民币并没有相对一篮子货币走强，那么对于美国以外的地方，出口本就不会受到太大影响。

另一方面，则是中国与全球的通胀差值走阔，正在抵消人民币的名义升值。

IMF预计，2026年中国平均消费者价格涨幅约为1.2%；中国9月份实际CPI同比涨幅也只有0.9%。相比之下，IMF最新预计2026年欧元区通胀约为3.1%，日本约2.2%；越南预计达到4.9%，马来西亚约1.9%。全球平均通胀则预计达到4.7%。

如果人民币未来每年对美元升值3%，而中国物价上涨1%、主要海外市场物价上涨3%左右，那么这3个百分点的名义人民币升值中，可能有接近2个百分点会被通胀差抵消。

从海外消费者的角度看，中国商品相对于当地商品真正变贵的幅度，可能只有1%左右。

这也是高盛敢于长期看好人民币的原因：一方面，它认为人民币未来几年有条件持续升值；另一方面，这也隐含了一个预测，即中国制造业出口竞争力不会随着升值而出现大幅下降。

后者才是支撑人民币长期升值的最有力逻辑。

人民币可以涨，但不能非理性涨

不过，哪怕人民币升值不会过于影响出口，也不意味着中国就会放任人民币过快上涨。

恰恰相反，9月19日召开的央行货币政策委员会三季度例会，首次在季度例会中提出，要防范外汇市场“羊群效应”和非理性预期自我强化。

这种态度在每天的人民币中间价上表现得更加直接。

10月26日，中国人民银行将美元兑人民币中间价设在6.7162，这是2023年2月以来最强的中间价。

表面上看，央行似乎也在顺应人民币上涨。

但路透根据市场模型计算，当天市场预期的中间价应该比这一数字强471个基点。

换句话说，如果完全按照市场供求和前一日汇率走势定价，人民币中间价本来应该更高；央行实际给出的价格反而明显偏弱。

这是一个很重要的政策信号。

央行并没有阻止人民币升值，却显然也没有希望市场把人民币快速推高。

可以简单概括成六个字：

允许升，不鼓励追。

原因很好理解。

一个长期、缓慢、可控的人民币升值周期，能够给中国带来很多收益，因为人民币国际化需要一个至少长期稳定、具备一定升值信用的货币。

如果人民币每年缓慢升值2%—3%，出口企业还有时间通过产品涨价、提高人民币结算比例、套期保值和调整供应链来消化。

但如果半年突然升值10%，对于利润率只有几个百分点的制造企业来说，汇率本身就可能吞掉全部利润。

更重要的是，中国目前仍然需要提振国内价格和需求。过快的人民币升值会降低进口商品、能源和原材料价格，从而进一步压低国内价格水平。

所以一个最符合中国利益的汇率状态，并不是人民币越贵越好，而可能是：

人民币兑美元逐渐走强，但人民币对一篮子贸易伙伴货币不要快速升值。

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