2023年10月23日，10年期美债收益率盘中突破5%后回落，收报4.836%，单日下行8.8个基点。
这一回落与阿克曼平掉长债空头仓位直接相关，同期高盛并未发布所谓专题报告。
当时高盛判断美联储将按兵不动至次年第四季度，而市场对12月加息的定价已收敛至个位数。
当政策路径的定价趋于充分，真正的风险是否隐藏在仓位之外？
一、回落的真相
很多人看到10年期美债收益率从5%上方快速回落，单日下行8.8个基点，第一反应是美联储的紧缩周期彻底走到了终点。
上一次出现类似幅度的单日下跌是在2023年3月硅谷银行倒闭之后，当时10年期美债收益率单日下跌23个基点，报3.7%，创下2022年11月以来最大单日跌幅。
3月那次是区域性银行出现存款挤兑、金融系统面临清算风险，投资者为规避违约风险而大举买入国债。
2023年10月23日这一次，10年期美债收益率盘中一度触及5.022%的十六年高点，随后回落至4.836%，较前一日收盘下行8.8个基点。
触发回落的因素并非单一链条：对冲基金潘兴广场创始人比尔·阿克曼当天在社交媒体上宣布平掉长期美债的空头仓位，给出的理由是继续做空的风险已经过大，这一平仓行为本身直接构成对长期国债的买入。
中东局势升温带来的避险买盘也在同一时段流入美债。多重买盘叠加，才形成收益率从5%上方快速回落的局面。
2023年大部分时间里，美股和美债一度呈现出同向波动的特征。
资金持续涌入人工智能相关的头部科技公司，推高纳斯达克的估值，也推高了市场对美国经济增长的预期。
经济表现强劲意味着美联储把利率维持在5%以上的时间会更长，债券市场随之遭到抛售，收益率一路走高。
股票和债券同涨同跌，传统的资产对冲手段在这种环境下暂时失去了效果。
改变这一局面的节点之一，是头部科技公司2023年第三季度的财报。以谷歌母公司Alphabet为例，整体营收和每股收益均超出分析师预期，但云计算业务营收同比增长22.5%至84.1亿美元，增速为2021年第一季度以来最慢，低于华尔街预期的86.4亿美元。
财报公布后的10月25日，Alphabet股价收跌9.51%，创下2020年3月以来最大单日跌幅。
这一跌幅对其他超大市值科技股形成了传导，持仓机构开始重新审视这些公司的利润增速能否支撑此前给出的估值，抛售股票、锁定利润成为一部分机构的选择。
抛售股票换回的现金，有一部分流入长久期美国国债。
大型机构在科技股回调时需要为投资组合建立防御头寸，买入10年期和30年期国债是降低组合波动率的常见手段。10年期美债收益率跌破5%，反映的是资金在特定时点上的重新配置。
长端收益率的快速下行，与当时仍然具有黏性的核心通胀、美国财政部持续扩张的财政赤字以及科技巨头在实体层面的资本开支需求之间，存在着不容忽视的张力。
一旦避险买盘消退，或者新的数据重新确认通胀的韧性，这些为短期防御而买入国债的资金同样可能迅速撤出。
分化的推手
此前支撑美债收益率一路冲破5%的核心动力，主要是两股力量的汇合：一个是人工智能带来的巨额资本开支预期，另一个是国际能源价格的上涨。
高盛在近期的报告中强调，这两股力量已经不再步调一致，开始出现明显分化，这直接打乱了债券市场的定价逻辑。
先看人工智能这一端，过去几年，市场把科技巨头购买算力芯片、搭建数据中心看作经济强劲增长的标志，但基础设施建设需要真金白银的投入。
以微软、谷歌、亚马逊和Meta为代表的超大规模云计算服务商，2026年计划资本开支合计接近8000亿美元，几乎是上一年的一倍。
2023年这些公司的经营现金流大体足以覆盖当时的资本开支规模，发债在它们的融资结构中占比很低。
2020年至2024年，五大云厂商年均发债规模仅约280亿美元。
情况在2025年发生了变化：亚马逊、Alphabet、Meta、微软和甲骨文全年合计发行了1210亿美元企业债，远高于此前五年的平均水平。2026年发债节奏进一步加快，截至10月，亚马逊、Alphabet、英伟达、Meta、甲骨文和SpaceX已发行1820亿美元投资级债券，较2025年同期增长约1300%。
巴克莱预计，主要超大规模云厂商的自由现金流将从2026年起全面转负，Meta和微软2026年自由现金流降幅分别达到90%和28%。
资本开支对经营现金流的挤压，使发债从可选项变成了融资结构中越来越实在的组成部分。
这就带来了固定收益市场供给端的结构性压力。
2026财年美国联邦预算赤字扩大至1.99万亿美元，净利息支出首次突破1万亿美元，达到1.05万亿美元。
财政部为弥补赤字持续发行国债，科技巨头又在同一时期集中进入公司债市场，两类借款人在长久期资金上形成竞争。
高盛美国利率策略主管威廉·马歇尔在2026年10月指出，当前市场对通胀和政府债务膨胀的担忧可能过度，这或许会为年底前的债市反弹创造条件。
高盛预计10年期美债收益率年底降至4.75%，较10月初盘中高点回落近60个基点。
马歇尔的判断隐含了一个前提：推高长端收益率的部分因素，包括能源冲击和供给压力，具有阶段性，而债市的中期方向仍然偏积极。
再看能源这一端，受中东地缘局势变化的影响，布伦特原油现货在2026年多数时间运行在90美元上方，9月一度接近97美元。
高盛在9月将2026年12月布伦特价格预测上调至每桶85美元，2027年全年预测上调至80美元，基准情景假设中东航运中断的影响逐步缓和。
能源价格直接作用于美国的实体工业、物流运输以及居民开支，只要油价维持在偏高水平，核心通胀就很难迅速回落到美联储设定的2%目标。
这就形成了一个相互拉扯的市场结构：在股票市场上，人工智能的概念正在面临现实利润的检验，资本开支对现金流的挤压让部分公司的估值承压。
在商品市场上，能源价格带来的通胀阻力依然存在。
科技股回调时资金流入国债避险，压低长端收益率。
能源价格的坚挺以及科技巨头与财政部在长端债券市场上的持续供给，又在限制收益率的下行空间。
这种分化让固定收益交易员难以制定单边策略。
按照增长放缓的逻辑买入国债，会遭遇能源通胀和供给压力引发的利率反扑。按照高通胀和供给过剩的逻辑做空国债，又会被股市避险资金的阶段性涌入所挤压。
高盛策略团队维持债市中期偏积极的看法，同时承认通胀的剩余来源，关税和伊朗冲突能否如基准情景所假设的那样逐步缓和，是这一判断成立的关键条件。
长端收益率的方向是温和下行，过程则由供需结构与避险需求交替主导。
错配的赌局
把所有资产价格的变动汇集到一点，最终的落脚点还是美联储的货币政策。2023年12月初，市场对12月再次加息的定价已经收敛至个位数。
根据CME的数据，12月8日利率交易员给加息25个基点定价的概率仅为1.8%，维持利率不变的概率为98.2%。
绝大多数机构早已认定5.25%至5.50%就是本轮紧缩周期的终点，交易的重心转向2024年降息的时点和幅度。
高盛在这一阶段的判断落在降息一侧。
12月11日，高盛将首次降息的预测从2024年第四季度提前到第三季度，理由是通胀数据好于预期，预计2024年降息两次。
这一预测与市场的方向一致，分歧只在降息到来的快慢。
2023年12月13日，美联储将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.50%不变，为当年9月以来连续第三次暂停。
点阵图的变化超出会前多数预期：19名官员中有16人预计2024年底利率将降至5.0%以下，利率预测中值从9月的5.1%下移至4.6%，隐含全年降息75个基点。
鲍威尔在发布会上表示，降息已经开始进入视野，决策者正在讨论何时降息合适。
这一组合触发了金融条件的快速放松。道指当日上涨512.30点，涨幅1.40%，收于37090.24点，创收盘历史新高。纳指涨1.38%，标普500涨1.37%。
交易员对2024年降息125至150个基点的押注合计概率从会前的40%升至60%。
会前高盛预计首次降息在第三季度，会后该行将预期提前至3月，并预计全年降息五次。
中金研究在会前提示的风险在会后仍然成立：如果金融条件进一步宽松，经济不着陆和二次通胀的风险会随之加剧，这些都是美联储不愿看到的局面，2024年的降息路径因此存在较多不确定性。
美联储用点阵图确认了加息周期的终结，但没有对降息的速度和幅度作出承诺。
金融条件在12月13日当天已经大幅放松，而通胀数据能否支撑这种放松，要到2024年逐步验证。
在此之前，长端收益率的方向在降息预期的抢跑与通胀数据的反复之间交替摆动。
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