10月27日，A股主要指数集体下跌，全市场超4900只个股下跌。科创50单日下跌4.81%，报收1252.28点，回落至今年3月末水平，直接抹平二季度的强势上涨。上周（10月19—23日）市场大跌后刚出现“V”形反转，仅两个交易日的反弹后，行情便再度回落，市场情绪再受考验。

持续的调整究竟因何而起？有没有资金在“砸盘”？持续调整后，3700点以下的市场是否迎来抄底机会？哪些领域仍具配置价值？智汇集团创始人、香港国际金融学会副会长、香港大学金融系原教授夏春从海内外宏观环境到基金调仓的资金动态，展开剖析，还原市场下跌真相，看清当前市场的风险和机遇。

财闻：在7月A股市场剧烈调整后，9月22日以来，市场再度重挫。两轮调整几乎持续了4个月，市场缘何跌跌不休？

夏春：今年宏观环境并不轻松。“供强需弱”的态势进一步强化：供给端产能充裕，但消费、投资、出口的数据弱于预期；政策层面，货币和财政力度低于往年同期，市场期待的强刺激并未出现；海外方面，AI板块估值透支未来数年增长预期，面临回调压力，全球主要经济体对科技行业的监管态度也在发生变化。

虽然我几个月前就明确建议减持A股和港股，但是市场的调整幅度还是超出了很多人的预期。

本轮急跌并非基本面在短期内显著恶化，更直接的原因是交易结构出了问题：前期涨幅过大、机构持仓过度集中、杠杆资金较多，又恰逢全球科技资产重新定价，多重因素叠加导致了较深的回调。

财闻：今年以来，A股行情几乎始终围绕AI产业链展开。资金为何从前期集中持仓AI，转向近期集中卖出AI？

夏春：从7月初Meta计划对外提供闲置AI算力与模型服务，被市场解读为“算力可能过剩”，到近期海内外机构集中提示AI投资风险，这些信号并不意味着AI产业趋势终结，反而共同指向市场逻辑的转变：从“只讲增长空间”，转向追问“投入什么时候能够转化为利润”。

有专家警告，大量举债资金投入AI、利率高企以及市场涨幅过度集中，正在加大泡沫破裂风险；AI生态中的“循环融资”风险也在加大，供应商、客户和投资者相互绑定，一旦部分企业无法兑现承诺，风险可能沿融资链条和产业链扩散。IMF在10月发布的《全球金融稳定报告》中，也将AI投资回调列为全球金融稳定的主要威胁之一，尤其提示高杠杆、高集中度和循环融资可能放大调整幅度。

10月19日，证监会主席吴清在金融街论坛上指出，全球股、债、汇市场的波动联动性上升，跨境、跨市场、跨行业风险传导值得高度警惕。在A股科技板块持仓集中、杠杆较高的背景下，这类风险提示本身不会改变企业内在价值，却会促使部分资金提前降低仓位，加大短期卖盘压力。

A股内部筹码过度拥挤，是本轮跌幅被放大的核心原因。截至二季度末，多家券商统计口径均显示，主动权益基金持仓高度集中于电子和通信板块，两者合计占比接近或超过60%，处于历史极值水平。无论是主动加仓，还是科技股上涨带来的权重被动抬升，结果一致：当资金高度同向、持仓高度集中，一旦需要减仓，市场便难以找到足够承接盘，短期卖压被显著放大。

当下，市场进入业绩验证期。中报、三季报以及后续订单和毛利率，开始取代产业故事成为定价依据。一些龙头公司的业绩、排产或者资本开支信息低于预期，容易凭借其指数权重和机构持仓产生连锁影响。

财闻：从资金角度分析，本轮市场下跌的抛售压力主要来自哪些机构？

夏春：这要分阶段看，7月更突出的是融资盘和拥挤交易去杠杆，融资余额从3.01万亿元降至2.68万亿元，单月减少超过3300亿元，其中大科技板块减少约1500亿元。

10月更多叠加保险、“固收+”等绝对收益产品的赎回和风控卖出，部分高位入场的个人投资者也在止损。10月散户资金净流入已降至过去五年4.7%分位水平，说明前期入市的散户在逐步离场。这类资金未必是最早、最大的卖方，但交易具备顺周期特征：上涨后期追入，下跌后期卖出，容易“高位接盘、低位止损”。

所以，不宜把调整简单归因于外资，也不宜笼统称为“恶意做空”。更准确地说，是原来多头在减仓，部分资金被迫平仓，长期资金和ETF在另一边承接。7月股票ETF净流入4778亿至5029亿元，创历史单月最高；9月22日以来，资金持续净流入，累计超3000亿元。市场不是没有买家，而是急于抛售的资金更着急，买家只愿意在更低价格接货，短期价格就由边际卖压主导。

财闻：上周五（10月23日）市场出现“V”形反转后，本周继续震荡。这是否为企稳的信号？现在抄底的时机到了吗？

夏春：10月23日的“深V”可以从三个层面理解：第一是超跌修复，创业板和科创板前期回撤较深，恐慌盘集中释放后，市场本身存在技术性反弹要求；第二是ETF承接，宽基ETF在低位放量，缓和了“下跌—赎回—继续卖出”的负反馈，为市场提供流动性支撑；第三是产业信息和空头回补，部分光通信、算力产业链公司披露经营、订单和回购信息，科技龙头企稳后，短线资金跟进，进一步放大反弹。

需要注意的是，ETF承接和短线抄底能推动反弹，不等于中长期机构资金已经全面回流。后续更可能经历“反弹—回踩—再选择方向”：如果回踩时成交缩减、不再创新低，随后盈利和订单能接棒，底部才会更可靠；如果反弹后再次放量下跌，说明卖压尚未出清。

从中长期来看，底部区域的信号正在增多：ETF连续19个交易日净流入，为年内最长纪录；沪深300市盈率回落至12.8倍，创业板PE也处于近十年较低分位；两融余额从年初近3万亿元降至约2.4万亿元，杠杆已明显出清；10月以来近300家公司发布回购公告，产业资本在行动；交易拥挤度和风险偏好指标也回到较舒适区间。这些因素提高了中长期配置价值。

还有几个条件仍需验证：A股成交额连续18个交易日不足2万亿元，活跃度尚未恢复；金融街论坛释放了稳市信号，但实质性增量政策还未落地。内部还有三个条件要观察：成交能否持续恢复，而不是只有一天放量；政策信号能否转化为实际需求和盈利；科技龙头的订单、毛利率和盈利预测能否停止下修。

海外风险也没有完全化解。美债利率下降只是减轻了高估值股票的一部分贴现率压力，不等于科技股风险解除。接下来美国进入重要财报季，市场会集中检验科技公司的收入、利润、资本开支和AI业务回报。如果业绩很好但指引偏弱，或者资本开支继续大增而现金流没有同步改善，股票仍可能下跌。美国中期选举将于11月3日举行，不同结果会影响市场对财政赤字、税收政策、科技监管和利率路径的预期，结果落地前不同政策情景被反复定价，也可能把波动传导到A股和港股。所以，美债利率不再上行是必要的缓和条件，却不是市场见底的充分条件。

尤其要强调，ETF净流入也不是短期见底的充分条件。今年7月股票ETF净流入达到历史高位，但科创50当月仍下跌近26%，说明长期资金买入与指数短期下跌完全可以同时发生。原因就在于，配置资金可以慢慢买，急售资金却会不断压低边际成交价格。

创业板、科创板弹性更大，波动也明显更高，不宜因为跌幅大就重仓摊低成本。已经重仓科技股的投资者，首要任务不是继续补仓，而是检查行业集中度和个股盈利假设。短期需要使用资金、无法承受再次回撤的投资者，则没有必要参与所谓抄底。

后续可以重点观察五项指标：ETF承接是否持续；融资余额和产品赎回是否稳定；美债利率是否重新上行；科技企业盈利是否继续下调；指数回踩时能否守住前低。这些指标比单独守某个整数点位更有意义。

财闻：为什么A股总在不同点位反复“保卫战”？如何摆脱这种循环？

夏春：“3000点保卫战”“3600点保卫战”首先是一种情绪和媒体叙事。整数点位会影响投资者心理，却不是企业价值的分界线，政策也不应以守住某个点位为目标。反复出现“保卫战”，主要有三个结构性原因。

第一，行情经常由估值扩张、政策预期和增量资金推动，上涨速度快于企业盈利和现金回报改善。一旦资金转弱，市场就容易从“越涨越买”转为“越跌越卖”。

第二，融资交易、产品赎回和短期业绩考核具有顺周期性。指数下跌导致融资盘减仓、产品触及风控，减仓又推动指数继续下跌，形成负反馈。市场缩量后，短线资金对边际定价影响更大，也更容易出现快速轮动和反复震荡。

第三，政策底、市场底和盈利底之间存在时间差。稳定资金和政策信号可以阻止流动性失序，却不能立即创造企业利润。在政策预期已经反映、盈利尚未改善的空窗期，市场很容易再次回落。

要减少这种循环，关键不是让指数永远上涨，而是改变上涨和下跌的形成机制。一是提高上市公司质量，让盈利、分红和回购成为长期回报的主要来源。二是推动保险、社保、养老金等长期资金入市，同时改革过度短期化的考核机制。三是完善退市、信息披露和投资者保护机制，同时让IPO、再融资节奏与市场承受能力更好匹配。四是保持宏观政策和监管规则稳定、透明、可预期，减少市场对政策信号的过度博弈。最终目标不是消灭波动，而是让市场逐步从“资金和估值驱动”转向“盈利和现金回报驱动”，减少由拥挤交易、强制平仓和流动性枯竭造成的失控式下跌。

财闻：市场调整后，哪些领域更具投资价值？普通投资者应怎么安排组合？

夏春：不同资产调整性质不同，在组合中的作用也不同。当前更适合按照“底仓、防御、分散、进攻”来安排。

第一，A股宽基和红利资产可以承担底仓功能。对于仓位较低的长期投资者，宽基ETF能分散个股风险；红利资产提供相对稳定的现金流。但红利不能只看过去股息率，还要看自由现金流、负债和分红可持续性。银行、煤炭、石油石化、公用事业中都有符合条件的公司，也都有各自周期风险，不能整个行业无差别买入。

第二，高质量债券和现金仍是必要防御资产。它们的作用不是追求最高收益，而是降低组合波动，并保留市场错杀时的买入能力。长期债券同样存在利率风险，不能简单当成保本产品。

第三，海外权益资产主要用于分散，而不是集中抄底美国科技股。美股仍面临科技持仓集中、AI资本开支回报和高利率约束，通过宽基分批配置比押注少数热门公司更稳健，同时还要考虑汇率风险。

第四，黄金具有中长期战略配置价值，但不等于短期已经止跌。央行持续购金、全球财政赤字和储备多元化构成长期支撑，中国央行截至9月末已连续23个月增持黄金。但黄金没有利息和现金流，美元走强、实际利率上升以及投资者补充流动性，都可能导致金价继续波动。因此更适合小比例、分批配置，不宜把弹性更大的金矿股等同于黄金本身。

第五，超跌科技可以开始研究，但要等业绩验证。光模块、半导体设备、PCB等产业趋势并未因股价下跌而自动消失，但也不是所有公司都能兑现原来的高增长预期。挑选标准应从“有没有AI概念”转向“有没有订单、利润和现金流”。

总体来说，本轮调整是宏观环境偏弱、海外科技资产重新定价和国内拥挤交易共同作用的结果，急跌主要由杠杆、赎回和止损等交易机制放大。当前中长期配置价值正在上升，但短期反转仍需要成交、盈利和海外风险进一步验证。

对于多数稳健投资者，更合理的组合思路是：以宽基和优质红利资产为底仓，以高质量债券和现金降低波动，用海外宽基和少量黄金分散风险，科技成长根据盈利兑现情况分批布局。这种安排更能应对底部区域的反复震荡。