丁爽系渣打银行大中华及北亚首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
推进人民币国际化需要提升资本账户的开放水平。中国强劲的经济基本面和对外竞争力为资本账户的进一步开放创造了条件。在实现有管理的资本账户可兑换过程中，有必要更加注重法理上的开放，逐步以宏观审慎工具替代资本管制措施，并推广更能反映中国渐进性改革的资本账户开放度测量指标。
中国在1996年实现经常账户可兑换之后，就开始循序渐进地推动资本账户的开放，并取得了显著进展。开放大致依照先直接投资后证券投资，先流入后流出，先长期后短期的顺序进行。尽管1997年亚洲金融危机、2008年全球金融危机以及2015年汇率波动暂时干扰了开放的进程，但总体而言开放渠道在不断增加，包括直接投资和银行间债券市场（CIBM）直接入市、合格机构投资者制度和股票与债券市场互联互通机制，资本流入和流出的规模也持续上升。
评估资本账户开放水平的事实与法理
观察一个国家资本账户的开放水平，可以从事实（de facto）和法理（de jure）两个维度进行。
资本流动的结果在很大程度上体现了事实上的开放程度。参照国际货币基金组织（IMF）的国际投资头寸（IIP），对外资产大致反映累计的资本流出，对外负债大致反映累计的资本流入。2025年末，中国对外资产（包括国家储备）达到11.8万亿美元，在全球排第七；对外负债达到7.7万亿美元，在全球排第八，净资产为4万亿美元左右。在中国开始有这方面统计数据的2004年，中国的排名分别是第十五和第十七，在过去21年中，中国的对外资产规模增加了11倍，对外负债规模增加了10倍。
2004年以来，中国一直是净资产国，但剔除国家储备资产，非政府部门（包括金融机构、企业和家庭）对外净资产常年为负值，2025年首次转为正值，说明非政府居民获取外部资产持续增加，超过了中国对外负债的总额，这也是藏汇于民的体现。IIP数据表明，中国资本账户事实上的开放程度持续提升，不仅在资本流入方面，而且企业和家庭部门获得对外资产的能力也变得更强。
与此同时，中国在法理上的资本账户开放进展往往被忽视。在IMF的《汇兑安排与汇兑限制年报》（AREAER）的资本项目下，中国虽然在多数分项下实现了基本或部分可兑换，但完全开放的项目很少，多数项目依然保留着法规限制，很多开放的项目也设有额度，或者资本只能在特定的管道内流动。目前，国际上广泛使用的测量法理开放度的指标之一是由学者基恩和伊藤（Chinn-Ito）根据AREAER编制的资本账户开放度指数（KAOPEN），该指数采用二进制编码统计（0或1），只看是否存在资本流动限制的字面规定，不反映跨境资本流动的实际规模和开放效果。根据该指数，中国的开放度自1993年以来一直处于0.16（对照美国的1.0）的低位没有改变，未能动态反映中国渐进式开放中的边际变化，造成了中国资本账户开放没有进展的错觉。
事实与法理开放度之所以出现差异，原因之一是法理开放度测量指标未能准确捕捉渐进开放措施，另一种可能是那些仍然保留法规或额度限制的项目，在实际的执行中出现漏损，有些资本通过非授权渠道流出了中国。
有管理的制度型开放
展望未来，“十五五”规划提出了“提升资本项目开放水平”的要求，与“十二五”规划中提出的“逐步实现人民币资本项目可兑换”和“十三五”规划中提出的“有序实现人民币资本项目可兑换”相比，更加强调继续开放的进程而不是资本项目可兑换的目标。
据此推断，中国在资本账户开放方面的目标很可能是实现有管理的可兑换而不是完全可兑换。
从理论上讲，资本账户可兑换有助于改善资本在全球范围内的配置，应该成为终极目标，但可兑换的好处在实证研究中找不到广泛和令人信服的证据，特别是对于那些银行体系不够强韧、金融市场缺乏深度的经济体。在亚洲金融危机中，一些保留了资本控制措施的国家似乎比那些高度开放的国家更好地抵御了国际资本的冲击。有鉴于此，近年来IMF不再极力推动资本账户可兑换，而是强调有序推进资本账户的开放，并配以审慎的宏观政策和金融监管措施，而且也认可资本管理措施在某些情形下是必要的。
就中国而言，作为世界第二大经济体，货币政策的自主性至关重要。根据货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动三者无法兼得的“三元悖论”，如果货币政策自主性是首要的，那么在资本自由流动和汇率稳定之间就需要做出权衡取舍。合理的平衡应该是人民币汇率具有高度弹性但并非自由浮动（即轻度管理的浮动），对应的是资本账户越来越开放：出于服务实体、改善资本在全球范围内配置效率的考虑，对大多数有商业背景的交易取消资本管制；对于可能扰乱国内金融市场的资本流动（特别是短期投机性资本流动和过于复杂的衍生品交易）则保留管理措施，改善管理方式，逐步以宏观审慎管理替代行政管制（即有管理的可兑换）。
资本账户开放与人民币国际化
“十五五”规划还提出要“推进人民币国际化”，表述比之前更加积极。推进人民币国际化需要提升资本账户的开放水平，但并不是只有资本账户完全开放后才能实现人民币国际化。鉴于中国在全球贸易、投资和供应链方面的重要性，加上外部资本出于分散风险而配置人民币资产的需要，中国应该可以在没有完全开放资本账户的情况下稳步扩大人民币在跨境贸易、投资、融资及大宗商品定价中的使用，丰富人民币投资和避险产品，营造更多的人民币使用场景，建设并加强相关的金融基础设施。事实证明，中国在渐进推动资本账户开放的过程中，也在不断提升人民币在国际交易中的可使用性，IMF在2015年将人民币纳入特别提款权（SDR）的篮子并在2022年提高人民币在该篮子中的比重，也间接证明了人民币国际化取得的进展。
当然，目前人民币国际化的程度还较低，要打开上行空间，就需要继续开放资本账户。人民币要国际化，境外人民币就需要有相当规模的存量。目前，香港作为全球最大的离岸人民币中心，人民币存款只略超过1万亿元，加上其他离岸中心，境外人民币存款总额少于2万亿元。同时，境外投资者持有的在岸人民币资产在达到10万亿元之后增长趋缓。资本账户的开放有助于促进人民币境内与境外的循环，增加人民币在国际金融交易中使用的比重。
保持合理的经常账户顺差
与综合国力提升相对应，中国的对外竞争力持续提升，经常账户保持大额顺差，这为资本账户的进一步开放创造了条件。2025年，在科技和绿色产品出口的加持下，中国的经常账户顺差与GDP的比值达到3.7%,是过去15年来的最高水平。就商品出口而言，2025年和2026年上半年“新三样”和集成电路都实现了两位数的增长。展望未来，“十五五”规划强调科技自立自强、科技与产业的融合及“人工智能+”,预计相关的投资会继续提升中国的全要素生产率，加上中国正在大力发展服务贸易，鼓励服务出口，预计经常账户顺差会保持在较高水平。
从国际收支平衡的角度看，由于中国的外汇储备已经达到合意水平，近年来中国的经常账户顺差和资本账户逆差(净外流)大致相互抵消。这种情况有望持续，也就是说，对外竞争力的增强使得中国可以经受更大规模的资本流动，更有能力提升资本账户开放水平。随着中国企业和家庭继续增加对外资产的配置，以及外资增加对中国资产的配置，IIP中对外资产和负债的规模还会继续增长。只要资本的净流出不超过经常账户的顺差，人民币汇率就不会面临很大压力。
在“十五五”期间，中国可以将经常账户顺差占GDP的1%~2%作为合意水平。这一水平既可以保持净出口对中国经济增长的正向贡献，又可以推动进出口平衡发展，减少贸易摩擦。如果预期经常账户顺差明显高于这一区间，可以通过汇率适当升值和放宽资本流出渠道来对冲。再把资本账户的流动考虑进来，如果外资增加对中国的资产配置(资本流入),中国就更有条件放宽资本流出的渠道。
进一步提升资本账户开放水平的建议
在进一步开放资本账户的过程中，有必要更加注重法理上的开放，降低资本管理措施的漏损，这一方面有助于提升国际认同，另一方面也是为了促进公平。目前资本流出的相当部分并不是通过法定的正规渠道，资本管理措施的漏损会压缩通过正规渠道开放的空间，也会造成不公平，因为与企业和高净值个人相比，普通居民往往只能通过法定正规渠道对外配置资产。因此，既要的情减少资本管制措施，也要对需要保留的资本管理措施加大执行力度，在关上后门之后，可以将前门开得更大，让更多人享受资本账户开放的好处。
同时，资本账户的开放需要做到风险可控，这就对资本账户的管理提出了更高的要求。对于已经开放的项目，应该简化程序，切实实施，增强国内外对制度的信心。对于还没有条件完全开放的项目，可以考虑逐步以宏观审慎政策代替硬性的行政审批和资本管制措施；同时预先制定开放的路线图，在条件成熟的时候及时放松控制。
2015年，中国人民银行在健全宏观审慎政策框架的过程中，将跨境资金流动纳入宏观审慎管理范畴。相关的管理工具主要通过对影响跨境资本流动顺周期波动的因素施加约束，防范跨境资本大进大出可能引发的系统性金融风险。主要工具包括全口径跨境融资宏观审慎参数，将金融机构和企业跨境融资与其资本金挂钩，并设置杠杆率和宏观审慎调节参数予以调控；远期售汇风险准备金率，要求金融机构按其远期售汇签约额的一定比例交存准备金，增加企业远期购汇成本；以及外汇存款准备金率，上调该比率可收紧境内外汇流动性、影响外汇市场供求关系，从而对人民币汇率和资本流入流出进行对冲调节。宏观审慎政策工具随系统性风险动态调整，起到逆周期调节的作用，用来平抑市场非理性行为。这些工具不直接限制资本自由流动，而是通过改变金融机构和企业的成本来引导预期并平抑市场波动。接下来可以进一步丰富宏观审慎政策的工具箱，提高市场化程度、透明度和可预测性。
此外，应该鼓励国内外权威机构(包括学术机构)编制更能反映资本账户法理及事实开放水平的指标，客观反映中国资本账户开放的进展。目前海外广泛使用的一些指标不能反映中国资本账户渐进性开放的变化，国内已有机构对此做了一些有益的尝试，比如山东财经大学2023年发布的全球资本账户开放(GKAOPEN)数据库。应该进一步改进资本账户开放度的测量指标，定期更新发布，并通过与海外机构合作提高相关指标在国际上的认可度。
本文来自《清华金融评论》
热门跟贴