两位诺奖得主的理论对于中国宏观经济政策的制定无疑是非常有价值的。但需要注意他们理论框架的共同前提——代表性主体、无显著金融摩擦、冲击通过利率和预期渠道传导，而中国当前的核心约束恰恰落在这些前提之外。要解决中国的实际问题，还需要突破新凯恩斯主义框架的局限，迈向宏观经济学新范式
文｜张晓晶
研究宏观经济学的学者，对于今年诺贝尔经济学奖两位获奖者霍尔（Robert E. Hall）和伍德福德（Michael Woodford）应该并不陌生。但相对而言，大家有可能对于伍德福德更熟悉一些，而对霍尔了解得少一些（前者似乎比后者更有名）。于笔者则相反。在20世纪90年代中期读博士的时候即接触到霍尔和泰勒（John B. Taylor）合著的《宏观经济学》。这本英文教材出版于1986年，还是我的导师当年在哈佛访学时所用，后来转送给我。而今，它还静静地放在我书架的显著位置上。对伍德福德的印象，主要和他的那本经典著作《利息与价格：货币政策理论基础》有关，因为我在撰写博士论文期间，已大量引用了维克塞尔《利息与价格》以及帕廷金《货币、利息与价格》这两本著作。事实上，不只是著作名称接近，伍德福德与维克塞尔、帕廷金在学术上也有着重要的传承关系。
根据诺奖颁奖委员会的官方表述，霍尔和伍德福德奠定了宏观稳定政策的微观基础。为宏观经济学寻找微观基础是20世纪后半叶主流经济学的重要努力方向。微观基础不稳，宏观理论大厦就可能摇摇欲坠。从这个角度，两位获奖者的贡献不可谓不大。
本文的主旨在于：一方面从宏观经济学演进的脉络出发，评述两位获奖者的理论贡献与政策含义；另一方面指出他们的局限与不足（比如在金融摩擦与存量约束上的刻画过于单薄，以致难以内生地解释2008年国际金融危机），并在此基础上阐明，资产负债表革命如何通过补齐这一环节，重构宏观经济学新范式。
理论贡献
2026年瑞典皇家科学院将诺贝尔经济学奖授予霍尔和伍德福德，表彰他们“为宏观经济稳定政策奠定微观经济学基础”所作的贡献。两位获奖者分别从消费行为与货币政策传导两个方向，用微观经济学的优化逻辑重新诠释了宏观经济学的核心命题，在理论严密性以及“形式化”方面取得了重大进步。
（一）霍尔的消费理论与住户微观行为的理性化
霍尔的核心贡献源于他对米尔顿·弗里德曼永久收入假说的数学化与动态化。1978年，霍尔在《随机消费与随机资产价格的随机游走》一文中证明，在理性预期、完全资本市场与寿命期消费最优化的框架下，消费水平应遵循随机游走过程。这一结论的核心逻辑是：在给定当前资产与永久收入流的条件下，消费者的最优决策是使其消费流完全平滑，即当期消费应等于可持续支出水平。因此，消费的任何变化都必须源于对未来永久性收入前景的重新评估，而非当期收入的波动。
霍尔的理论对二战后宏观经济学造成的冲击是深远的。传统凯恩斯模型与其衍生的新古典综合均假定消费与当期可支配收入呈稳定的正相关关系，因此政府的转移支付或减税政策（特别是被视为临时性的）应能有效刺激总需求，进而拉动产出与就业。霍尔的随机游走假说直接挑战了这一政策逻辑。若消费者相信某项减税是临时的（如一年期的退税），他们将分散这笔额外收入到整个剩余寿命期，使得任何一年的消费增长幅度甚微，因而政策乘数被严重高估。
这一理论预测在实证上得到了部分验证。例如，对美国1964年税收减免、1975年与2001年财政刺激的研究发现，实际消费增长显著小于标准凯恩斯模型的预测。这表明，住户的跨期最优化行为的确在经济中发挥着比传统宏观模型所想象的更为重要的制约作用。
霍尔的消费理论为后续的动态随机一般均衡（DSGE）模型中的住户部门提供了微观经济学基础。在标准的DSGE框架中，代表性住户通过跨期效用最大化确定其消费与储蓄行为——具体来说，住户在所有时期的消费与劳动供给的跨期效用加权求和基础上，最大化其预期效用。其中约束条件为预算约束与资本积累方程，其解直接源于霍尔提出的永久收入逻辑。这使得宏观经济学与微观经济学中的消费理论完成了在数学形式上的统一。
（二）伍德福德的新凯恩斯DSGE框架与货币政策理论的基础
伍德福德2003年出版的《利息与价格：货币政策理论基础》，被视为新凯恩斯主义货币政策理论的集大成之作。该书上承维克塞尔的利率传统，为以利率规则和预期管理为核心的现代货币政策框架提供了严格而统一的微观基础，是危机前主流货币经济学最具代表性的理论成果。
维克塞尔的经典论述指出，存在一个“自然利率”水平，在此水平下储蓄与投资相等，经济处于充分就业的稳定状态。当央行设定的市场利率低于自然利率时，投资需求将超过储蓄，引发“累积过程”——价格持续上升。反之亦然。伍德福德的贡献在于，他用现代的微观基础与数学工具，严格定义了自然利率与最优政策利率的关系。
在伍德福德的框架中，央行的目标应当是通过利率规则而非货币量的直接控制来稳定通胀与产出。最优的利率规则应当包含以下要素：政策利率应当等于实际自然利率与通胀目标的加总，然后加上针对实际通胀偏离目标的调整幅度，以及针对产出缺口（实际产出与潜在产出的差距）的调整幅度。其中，对通胀缺口与产出缺口的调整系数越大，央行的政策反应就越有力。这个规则表明，央行应根据通胀与产出对其目标值的偏差进行调整，而这些调整系数的大小直接影响政策的有效性。
相较于传统宏观模型，伍德福德构建的新凯恩斯主义DSGE模型在三个方面实现了重要突破：一是垄断竞争与黏性价格的整合。与完全竞争的古典模型不同，伍德福德的框架假定企业面对向下倾斜的需求曲线，具有定价权。同时，由于菜单成本（menu cost）等现实障碍，企业调整价格的频率有限。这导致价格不能瞬间出清市场，从而为货币政策的实际效应创造了空间——利率变化不仅影响名义变量，也影响实际产出与就业。二是前瞻性预期的显式建模。该框架明确引入了对预期的菲利普斯曲线关系，表明当期通胀不仅取决于当期的产出缺口，更重要的是取决于对未来通胀的预期。这意味着，央行通过稳定通胀预期，能够以较低的产出成本实现通胀控制。这一洞见对通胀目标制的制度设计有直接的政策含义。三是自然水平与缺口的重新界定。伍德福德区分了三个概念：价格完全灵活、但保留垄断竞争扭曲条件下的“自然产出”，无扭曲条件下的“有效产出”，以及实际产出。货币政策的目标被明确为稳定产出缺口与通胀，而非试图通过扩张性政策将产出推高到自然水平之上。
综上，霍尔与伍德福德的理论尽管分别从消费行为与货币政策两个不同的切入点出发，却共享同一方法论内核：代表性主体的跨期最优化。在霍尔的框架中，代表性住户通过跨期效用最大化确定其消费与储蓄行为，结果是消费对临时收入冲击的弹性极低。在伍德福德的框架中，企业通过权衡价格调整的成本与收益来决定定价决策，住户通过预期理性化来形成对未来的认知，结果是预期对宏观动态具有支配性影响。两人都把宏观现象还原为微观主体的最优决策，由此为宏观经济学注入了微观经济学的逻辑严密性与内部一致性。
政策含义
霍尔和伍德福德的理论对全球货币政策与财政政策的制定产生了深远影响：在货币政策方面，伍德福德框架为通胀目标制、利率规则与前瞻指引提供了理论基础。美联储、欧央行等主要央行在21世纪初采纳的政策框架，在很大程度上反映了伍德福德思想的影响。在财政政策方面，霍尔的消费理论表明，临时性的财政刺激效果有限，这对凯恩斯主义者长期倡导的自动稳定器与相机抉择政策造成了挑战。但同时，该理论也暗示，永久性的政策变化（如减税）的效果被大幅低估了，这为税收与福利制度的长期结构改革提供了支持。
就中国而言，他们的理论贡献也有着重要的政策含义。
（一）霍尔理论的政策含义：消费疲弱是约束问题，不是意愿问题
霍尔消费理论的核心含义是：理性居民的消费取决于对终身收入的预期，而非当期收入。这对中国有三点直接含义。第一，一次性的消费刺激（消费券、短期补贴）效果有限，因为它不改变永久收入预期；要提振消费，必须作用于收入预期的“永久性”成分——稳定就业、改革收入分配、补齐社保与公共服务。这也是“投资于人”在理论上的依据。第二，霍尔后来的研究正是回答了“为什么现实中消费对当期收入过度敏感”：原因是流动性约束和预防性储蓄。中国居民的高储蓄、低消费，在这一框架下应理解为面对房价下行、财富缩水、养老医疗不确定性时的预防性行为，而非单纯的“消费意愿不足”。因此，消除不确定性（社保兜底、稳住资产价格预期）比直接“刺激”更根本。第三，霍尔在劳动市场搜寻匹配上的贡献表明，失业和就业波动很大程度来自企业招聘激励的变化，而招聘激励取决于企业对未来利润的预期和其融资约束。当前青年就业压力，与民营企业预期和资产负债表受损是一体两面。
（二）伍德福德理论的政策含义：利率政策与预期管理
伍德福德框架对中国货币政策至少有两点启示。其一，利率规则与货币数量的关系。伍德福德“无现金经济”的论证表明，货币政策的核心是利率路径，而非M2或信贷总量。中国正从数量型调控向价格型调控转型，这一理论支持进一步淡化数量目标、健全以政策利率为核心的利率走廊和传导机制，疏通从政策利率到贷款利率、债券收益率的传导。2026年10月中国人民银行行长潘功胜在金融街论坛上宣布的几项改革，正是沿着这一方向在推进。二是预期管理必须以可信的政策行动为基础。伍德福德强调，消费、投资和资产价格不仅受到当期利率影响，也受到对未来政策路径的预期影响。由此，政策的持续性、一致性和可信度，本身就是宏观调控的重要组成部分。对中国而言，稳定预期需要减少政策目标之间的冲突，提高政策执行的可预期性，并使财政、货币、产业和监管政策形成合力。预期管理不是以表态替代行动，而是以能够兑现的行动形成可信预期。比如，促进物价水平的合理回升，落实到行动上，就要相关部门同向发力，并承诺在物价目标没有实现之前会一直采取扩张性政策。
以上政策含义无疑是非常有价值的。但需要注意到霍尔与伍德福德理论框架的共同前提——代表性主体、无显著金融摩擦、冲击通过利率和预期渠道传导；而中国当前的核心约束恰恰落在这些前提之外。要解决中国的实际问题，还需要突破新凯恩斯主义框架的局限，迈向宏观经济学新范式。
宏观经济学新范式
霍尔与伍德福德所奠定的“宏观稳定政策的微观基础”，是以三个隐含前提为支撑的：经济由代表性主体构成，金融体系不构成实质性摩擦，冲击主要通过利率与预期渠道传导。这三个前提在“大稳定”（great moderation）时期尚可成立，但2008年国际金融危机暴露出它们遮蔽（甚至“取消”）了危机的生成机制，从而无法预测到危机。资产负债表革命并非另起炉灶，而是在这三个前提失效之处逐一补上缺失的环节，由此重构宏观经济学的新范式。
（一）从代表性主体到异质性主体：债务分布影响宏观后果
霍尔的消费理论和伍德福德的货币政策框架，都以代表性家庭的跨期最优化为起点。这一设定的隐含假设是，各类主体的资产负债表状况可以加总为一个“平均”状态，债务分布本身不具有宏观意义。资产负债表革命则否定了这一假设。同样规模的总债务，集中于净值充裕的主体与集中于净值受损的主体，宏观含义截然不同：前者几乎不影响总需求，后者则会通过被迫去杠杆引发需求收缩。对美国次贷危机的研究表明，危机后消费下滑最严重的地区，正是家庭杠杆最高、房产净值跌幅最大的地区；辜朝明对日本的分析则揭示，企业部门在资产缩水后由“利润最大化”转向“负债最小化”，使利率政策失去作用对象。由此，宏观分析的基本单元从一个代表性主体，转变为政府、企业、居民、金融等部门之间相互关联的资产负债表网络，部门之间的债权债务关系成为状态变量。对中国而言，这一转变的意义尤为直接：国有部门占企业债务约65%，而民营部门仅占30%多，居民部门因为房产缩水净值受损，地方政府大量隐性负债——这些结构性分布，在代表性主体模型中根本无法呈现，却正是理解当前需求不足的关键。
（二）从名义黏性到金融摩擦：把金融“面纱”变为放大机制
新凯恩斯主义框架把名义价格黏性作为唯一重要的摩擦，金融则被压缩为利率这一个价格变量，其后果是模型无法内生地产生金融危机。资产负债表革命则把金融摩擦提升到与名义黏性并重的位置，并给出其具体形式：抵押约束、净值约束以及金融中介自身的资本约束。这些约束的共同特征是存量依赖——借款能力取决于资产价值与净值，而资产价值又取决于信贷条件，由此形成“资产价格—净值—信贷—需求—资产价格”的正反馈。这意味着金融不再只是反映周期，而是放大周期；衰退的深度不取决于冲击本身的大小，而取决于冲击落在怎样的资产负债表上。这一视角同时解释了为什么危机前流量指标（增长、失业、通胀）一片良好而危机仍会爆发：恶化的是存量指标，而流量框架看不见存量。明斯基的金融不稳定假说在这一意义上得到了形式化——稳定本身通过资产负债表的持续扩张孕育不稳定。
（三）从利率与预期管理到资产负债表修复：政策工具箱的扩展
伍德福德的政策处方是以自然利率为锚管理利率路径与预期，其有效性以微观主体资产负债表健康为前提：利率下降能够转化为借贷与支出。但当主体受净值约束、抵押约束束缚时，利率再低也不借、不投，政策陷入“宽货币、弱信用”的境地。此时，宏观政策不能只在价格（如利率）上做文章，而必须直接作用于存量——这就是资产负债表修复的政策含义。其工具包括三个层次：一是部门间的杠杆转移，由资产负债表最强健的主体（通常是中央政府）承接受损主体的债务，实现跨部门再平衡；二是资产端的盘活与重估，通过存量挖潜缓解净值约束；三是主体间的财富配置调整，使杠杆与收益、效率、贡献相匹配。相应地，宏观调控的支柱也从规划、财政、货币三者，扩展为加上宏观资产负债管理的四支柱格局。
概括而言，资产负债表革命以资产负债表为枢纽，把存量与流量、实体部门与金融部门、微观主体行为与宏观总量结果连接起来。它要求数据上兼有资金流量表与国家资产负债表，建模上保持存量—流量一致，分析上把净值与债务纳入状态变量。霍尔与伍德福德为宏观稳定政策找到了微观基础，但这一基础建立在“无摩擦的平均人”之上。资产负债表革命则把微观基础落实到有约束、有差异、彼此关联的真实主体之上。从这一意义上说，资产负债表革命既是对两位获奖者工作的继承，也是对宏观经济学微观基础的再一次夯实——正是在这个层面上，二十届三中全会提出的“探索实行国家宏观资产负债表管理”获得了理论支撑。
（作者为中国社会科学院金融研究所研究员、国家金融与发展实验室主任、国家资产负债表研究中心主任；编辑：王延春）
责编 |李煜
题图来源｜视觉中国
热门跟贴