2026年10月，袁记食品通过港交所聆讯。若顺利挂牌，它将成为港股第一家以饺子云吞为主业的上市公司。
从广州菜市场5平方米档口，到全球250多座城市4773家门店，袁亮宏用了14年。
但翻开招股书，这家公司和一个消费者想象中的“饺子馆”，几乎不是同一门生意。
它卖的从来不是饺子
袁记的收入结构里，藏着一个被忽略的事实：超过95%的收入来自向加盟商销售馅料、面皮、调味料和包装材料。 加盟服务费不到5%，直营门店贡献微乎其微。
4773家门店中，加盟店4750家，直营店23家。它本质上不是一家餐饮公司，而是一家向数千个独立经营者供应标准化食材的供应链企业。
中央工厂锁定口味，冷链压低扩张成本，总部不扛租金和人工。6家自有工厂、24个仓库、10个前置仓，82%的门店落在仓配200公里半径内。馅料每天清晨用当日到店的蔬菜和冷鲜肉现拌，三小时没卖完统一下架。肉馅和云吞皮冷藏保质期只有五天，核心原料“两天一配”。库存周转天数压到12天左右，行业平均是25天。
这套效率，是袁记真正的产品。
但它也决定了利润结构的脆弱之处。
利润跟着猪走，不跟着门店走
2026年前五个月，袁记净利润1.57亿元，同比增长175.6%，接近2025年全年水平。增速惊人，驱动力却不在门店效率。
原材料成本占销售成本83%以上，猪肉是最大单一采购品类，约占原材料采购的35%。2026年猪价下行，叠加采购优化和产量摊薄，毛利率从2025年的24.9%推到28.4%。
换句话说，袁记的利润弹性，相当程度上不掌握在自己手里。 门店开得再多，猪价转头向上，利润表立刻感受到压力。2025年营收增速回落到9.1%，净利润却增长近40%——规模扩张的边际效应在减弱，成本红利在补位。
一个以供应链为核心的公司，成本控制当然是竞争力。但当利润波动主要由大宗周期决定，而非由门店效率或品牌溢价决定，资本市场给它的定价逻辑，就和一家真正的消费品牌不是一回事。
单店在“变瘦”，加盟商的账越来越难算
单店日均GMV从2023年的5394元降到2025年的4688元，2026年前五个月进一步降至4627元；客单价从26.1元降至22.5元。门店越密，单店分到的客流越薄。
闭店率从2023年的2.59%升至2024年的6.47%，新开关店比例从15∶1恶化到3∶1。2024年食安事件后，部分门店营收短期内暴跌，加盟商流失率一度升至5.64%。
结构性问题很清楚：袁记的收入依赖加盟商持续进货，而加盟商的进入意愿，取决于单店能不能赚到钱。 单店GMV连续三年下滑，回本周期被拉长，链条就会从最末端开始松动。
外卖占比在上升，平台抽成进一步压缩加盟商净收益。总部卖食材的收入相对确定，加盟商面对的却是一个越来越薄的利润空间。风险与收益的不对称，是理解袁记所有问题的钥匙。
下沉和出海：两条增长线，两个不同考题
袁记把增长重心往两个方向迁移。
下沉速度很快。三线及以下城市门店占比持续提升，8个月新增超过250家。这一轮下沉没有拉低单店效率，2026年前五个月单店日均GMV同比回升。靠的是门店模型适配：生食外带、生熟外带、堂食三种店型，同一套供应链按城市能级灵活配置，小铺位在低线城市也能跑起来。
海外的账是另一回事。截至2026年5月，海外门店41家，36家在新加坡。海外客单价66.34元，接近国内22.7元的三倍，前五个月海外GMV同比增长约97%。高客单价意味着更好的单店模型，但门店密度、供应链半径、本地化运营都还在早期。把国内那套“工厂—冷链—门店”的效率，在更分散的地理空间里重新搭起来，才是出海真正的难点。
还有一道绕不开的坎：北方市场。袁记从广州起家，饺子云吞的消费习惯南北差异明显。一个在华南验证过的模型，能不能在北方同样跑通，目前没有足够数据回答。
上市是分水岭，真正的审视才开始
从2023年黑蚁资本3000万元A轮、投后20亿估值，到2025年底B+轮投后35亿估值，袁记的资本化在递表前突然加速。港股餐饮板块近年并不热闹，能通过聆讯，说明它的规模位置和供应链底子被认可。
但上市不是终点。一家以“向加盟商卖食材”为核心收入的公司，长期价值取决于两件事：加盟商能不能持续赚到钱，公司能不能在原材料周期之外找到真正的效率增量。
下沉市场的单店效率回升是积极信号，海外的高客单价提供了一种可能性。但它们都不足以改变一个基本事实：袁记的利润表仍然对猪价高度敏感，增长节奏仍然和加盟商的回本周期绑在一起。
袁亮宏从菜市场档口走到港交所门口，靠的是把一碗饺子拆成一条可复制的供应链。资本市场接下来要看的，是这条供应链在4773家门店之后，还能不能继续消化规模、穿越周期。
这道题，比开多少家店更难答。
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