刘 凯 中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员
何伟民 中国人民大学经济学院博士研究生
本文字数：5784字
阅读时间：18分钟
摘要：传统货币政策主要通过调节利率和货币总量稳定经济波动，但在金融体系存在信息不对称、抵押约束和信贷配置偏向的情况下，总量宽松未必能够把资金送到最需要的领域。近年来，中国逐步形成以再贷款、再贴现和专项支持工具为代表的结构性货币政策体系，在绿色转型、科技创新和稳定实体经济等方面发挥了积极作用。一个值得深入思考的问题是：货币政策是否只能影响短期需求（货币短期非中性），而不能改变长期经济增长（货币长期中性）？我们提出并系统论证了“货币长期非中性”理论，认为：货币不仅是短期非中性的，也是长期非中性的；货币不仅是长期非中性的，也是长期非超中性的；货币不仅在一国经济体内部是长期非中性的，在世界经济体系中也是长期非中性的。从货币长期非中性的视角来看，结构性货币政策可以通过缓解结构性融资约束、改善资源配置和稳定创新投资，影响资本积累、技术进步与潜在产出，从而助力中国经济绿色、可持续增长。与此同时，其长期效果取决于市场化激励、风险约束和政策协同，而非定向信贷规模的简单扩张。
一、中国的结构性货币政策
长期以来，货币政策通常被理解为一种总量调控工具：经济低迷时降息、增加流动性，以刺激消费和投资；经济过热时收紧货币，防止通货膨胀。这一思路能够解释货币政策对经济周期的影响，却无法充分回答一个现实问题：为什么在流动性总体充裕时，一些拥有大量抵押资产的企业仍容易获得贷款，而从事科技研发、绿色转型的企业却可能融资困难？
问题在于，金融市场并非完全竞争的市场，货币和信贷也并非自动、均匀地流向各个部门。信用配给理论指出，在信息不对称条件下，银行不能仅靠提高利率识别贷款风险，而可能直接限制贷款数量。科技企业往往缺少可抵押资产，绿色项目则具有收益回收慢、技术路线不确定等特点。相比之下，房地产等拥有较多抵押品的部门更容易获得金融支持。因此，即使央行实施总量宽松，新增资金也未必流向最具长期增长潜力的领域，反而可能强化原有的信贷配置格局。
正是基于这种现实，中国逐步发展出具有鲜明结构导向的货币政策体系。其基本做法不是简单扩大货币供给，而是通过定向再贷款、再贴现和专项激励，降低金融机构向特定领域放贷的成本，引导资金进入绿色发展、科技创新、普惠小微和设备更新等领域。这与无差别的“大水漫灌”不同，更强调在总体货币政策框架内实施有针对性的支持。
从政策演进来看，中国结构性货币政策经历了由传统信贷政策引导向定向金融支持、市场化激励机制不断完善的过程。2008年国际金融危机之后，我国在实施总量型货币政策的同时，继续通过差别存款准备金率、窗口指导和信贷政策引导等方式，促进金融资源流向重点领域和薄弱环节。2013年以后，随着经济进入结构调整阶段，人民银行加快创新货币政策工具，先后创设常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）和中期借贷便利（MLF）等工具。其中，MLF和SLF主要承担流动性管理功能，而PSL通过支持棚户区改造等重点项目，体现出较强的结构导向。与此同时，2014年推出的定向降准政策以及新设立的支小再贷款，进一步将金融机构的政策优惠与实际信贷投向相结合，标志着结构性货币政策的市场化激励机制逐步形成。
2018年以后，中国结构性货币政策进一步向精准化、市场化方向发展，政策重心更加突出对小微企业、民营企业和涉农主体的金融支持。人民银行通过完善普惠金融定向降准政策、增加支农支小再贷款和再贴现额度，以及创设定向中期借贷便利（TMLF）等方式，降低金融机构支持重点领域的资金成本，强化信贷投放的正向激励。疫情冲击以后，结构性货币政策进一步突出“直达实体经济”的特点，陆续推出普惠小微贷款支持工具、阶段性减息支持和设备更新改造专项再贷款等政策，并逐步强化“先贷后借”等市场化操作机制，即由商业银行先向符合条件的企业发放贷款，中央银行再根据实际信贷投放提供低成本资金支持。这种安排将政策激励与真实信贷投放相结合，既强化了资金用途约束，又保留了商业银行的自主审贷和风险识别责任，推动结构性货币政策由传统的定向信贷引导向以市场化激励为基础、以精准支持实体经济为导向的政策体系不断完善。
与此同时，结构性政策的支持范围由稳主体、保就业进一步拓展至绿色转型和科技创新。2021年推出的碳减排支持工具面向清洁能源、节能环保和碳减排技术，按符合要求的贷款本金的一定比例提供低成本资金，并要求披露减排成效。2022年推出的科技创新再贷款及其后续整合形成的科技创新和技术改造再贷款，则着重支持科技型中小企业研发和重点领域设备升级。至此，结构性货币政策逐步形成兼顾短期纾困与长期转型的工具组合。
总体而言，中国结构性货币政策并非对欧美非常规货币政策的简单模仿，而是在中国特定金融体系和经济发展需求下形成的政策安排。中国实践的突出特点在于：以银行体系为主要传导渠道，以低成本再融资改变银行的信贷激励，并通过额度、期限、用途和绩效要求约束资金流向，避免形成长期、不可逆的央行资产扩张。
二、结构性货币政策为什么可能影响长期经济增长？
主流宏观经济学坚持“货币长期中性”的观点，认为货币数量变化不会永久改变实际产出和长期增长率。然而，这一判断通常建立在特定的理论条件之上。例如，如果金融市场存在持续性摩擦，企业投资和创新受融资约束，那么信贷配置的变化便可能影响资本积累、技术进步与生产率，进而改变经济的长期发展路径。这里所说的“长期非中性”，并不是指单纯增发货币就能永久提高增长率，而是强调货币政策通过改变实际资源配置，可能产生超越短期需求刺激的持续性影响。实际上，导致“货币长期非中性”有多重机制，企业研发创新与内生经济增长只是其中一条。我们提出并系统论证了“货币长期非中性”理论，认为：货币不仅是短期非中性的，也是长期非中性的；货币不仅是长期非中性的，也是长期非超中性的；货币不仅在一国经济体内部是长期非中性的，在世界经济体系中也是长期非中性的。就结构性货币政策而言，可以从以下三个层次来理解：
第一，绿色信贷缓解绿色投资的融资约束，推动经济增长方式由高能耗向绿色低碳转变。
绿色转型面临典型的市场失灵。一方面，污染排放的社会成本并不完全反映在企业的生产决策中，导致高污染活动可能获得过多投资；另一方面，清洁能源、节能环保和碳减排技术具有正外部性，但相关项目常常前期投入大、回报周期长，难以获得充足的长期资金。因此，仅依靠全面降息不能同时纠正这两类扭曲。
中国人民银行于2021年推出碳减排支持工具，对符合条件的清洁能源、节能环保和碳减排技术贷款提供低成本再贷款支持。该工具创设时按合格贷款本金的60%提供资金支持，并要求金融机构披露相关减排信息。与单纯行政要求相比，这一机制的关键在于把银行获得的政策激励与其实际支持的绿色项目相联系，从而提高绿色信贷的商业可行性。
绿色信贷的长期意义，不只是增加当期绿色投资，更在于改变企业的技术选择。当绿色技术的融资成本下降、资金期限与项目收益周期更加匹配时，企业就更有动力更新设备、采用低碳工艺并开展绿色研发，相关技术还可能通过产业链扩散，逐步提高整个经济的能源利用效率。相关统计数据显示，2021年以后绿色信贷余额与绿色信贷项目节能减排指标同步加快增长，绿色产业企业数量也明显增加。这些趋势与绿色金融支持扩张相一致，表明结构性货币政策通过定向引导银行资金流向环保、低碳和可持续领域，对绿色产业产生的显著推动作用。
第二，科技信贷改善创新活动的跨期融资条件，为新质生产力培育提供长期支持。
与一般固定资产投资相比，科技创新具有高风险、高投入、回报滞后和轻资产等特点。研发费用一旦投入，往往难以作为抵押品回收，而知识溢出又使企业无法获得创新的全部社会收益。这意味着，即使某项技术对整个经济具有较高价值，企业也可能因为融资不足而缩减研发，甚至选择回报更快但技术含量较低的项目。
结构性货币政策通过科技创新再贷款、科技创新和技术改造再贷款等工具，降低银行支持科技型企业的资金成本，改善中长期贷款供给。科技创新再贷款于2022年正式推出，并且在2026年初科技创新和技术改造再贷款额度进一步扩充，并将研发投入较高的部分民营中小企业纳入支持范围。政策的意义不只在于让企业获得一笔贷款，更在于提高长期研发的资金稳定性，降低技术攻关中途因现金流紧张而被迫终止的风险。
从内生增长的角度看，技术知识可以持续积累并产生外溢效应。稳定的创新融资有助于企业扩大研发投入、实现成果转化，进而推动技术扩散、产业升级和全要素生产率提高。据工业和信息化部数据，我国专精特新“小巨人”企业从2021年底的约6000家快速增长到2024年底的约1.71万家，拥有有效发明专利也从6.57万项增长到约32.74万项。这反映出结构性货币政策通过引导金融资源持续流向研发和高技术产业，使技术进步从“外生冲击”转变为“内生过程”，成为决定技术进步速度的重要制度变量。
第三，直达实体的专项工具能够减轻经济冲击的“疤痕效应”，保护长期生产能力。
经济衰退的影响有时并不会随着需求恢复而完全消失。当不利冲击来临时，银行普遍收紧信贷，一些原本具有效率优势、但短期现金流不足的企业可能被迫退出，随之流失的不仅是机器设备，还包括员工技能、客户关系、组织经验和供应链协作网络。即使经济随后复苏，这些无形资产也难以迅速重建，短期冲击因而可能造成长期产出损失。而直达实体的专项支持工具，是在传统总量型货币政策边际效力下降、金融体系顺周期行为显著增强的背景下逐步发展起来的一类制度化安排。
直达实体的专项支持工具，通过缓解短期流动性约束、降低银行对特定领域放贷的风险权重，帮助原本具有长期竞争力的企业渡过周期性冲击。除保护企业存续外，对设备更新和技术改造的支持，还能减少企业在不确定时期推迟生产率提升型投资的倾向，使资本积累更多体现为质量改善而非数量扩张。当然，政策需要区分暂时性流动性困难与长期经营效率低下，不能把保护有效生产能力变成对低效率企业的长期输血。但长期来看，这一机制有助于维持市场进入与退出的正常动态，保持竞争压力和产业活力，为技术扩散和生产率提升保留必要的微观基础。
三、完善结构性货币政策、更好推动中国经济绿色可持续增长的政策建议
结构性货币政策不仅是稳定短期经济增长的重要工具，也是推动经济结构优化和长期生产率提升的重要政策手段。然而，其长期效果取决于市场化激励、风险约束和政策协同，而非定向信贷规模的简单扩张。要真正实现长期增长目标，需要在以下方面完善政策设计。
第一，完善市场化激励机制，提高金融资源配置效率。结构性货币政策的核心不应是简单要求商业银行增加特定领域的信贷投放，而应通过合理的经济激励，引导金融机构主动支持具有长期增长潜力或具有明显正外部性的企业和项目。一方面，应继续完善“先贷后借”等市场化操作机制，将低成本再贷款支持与金融机构实际信贷投放相结合，降低绿色产业、科技创新和中小企业的融资成本。另一方面，应充分发挥商业银行在项目筛选和风险识别方面的专业优势，避免行政性信贷配置对市场机制的过度替代。尤其对于科技创新等高风险、长周期领域，应通过风险分担、信用担保等机制，提高金融机构支持创新活动的积极性，使政策支持真正转化为企业持续研发和技术进步的动力。
第二，强化风险约束和政策效果评估，避免定向信贷扩张引发新的资源错配。结构性货币政策虽然有助于缓解特定领域的融资约束，但优惠资金也可能诱发套利行为、道德风险和低效率投资。例如，在绿色金融领域，部分企业可能通过夸大项目的环保效益获取优惠贷款，产生“漂绿”问题；在科技创新领域，过度依赖政策支持也可能使资金流向缺乏实际创新能力的企业。因此，应进一步完善资金用途监管、信息披露和绩效评价机制，将政策考核重点从贷款规模转向实际减排效果、创新质量和生产率提升。同时，建立动态调整和退出机制，根据政策实施效果及时调整支持范围与力度，防止临时性融资优惠演变为长期补贴依赖，确保结构性货币政策真正发挥改善资源配置的作用。
第三，加强结构性货币政策与其他宏观经济政策的协调，形成支持长期可持续增长的政策合力。结构性货币政策能够缓解某些部门的融资约束，但难以独立解决绿色转型和科技创新面临的全部问题。例如，绿色投资不足不仅源于融资成本较高，也与环境外部性尚未充分内部化有关；科技创新不足则同时受到知识外溢、研发风险和市场需求不确定性等因素影响。因此，应加强结构性货币政策与财政政策、产业政策及环境规制的协同，通过财政贴息、税收优惠、碳定价和知识产权保护等制度安排，共同改善企业长期投资和创新的激励条件。同时，应处理好结构性支持与总量调控、金融稳定之间的关系，避免过度信贷扩张和金融风险积累，在稳增长、防风险与促转型之间实现动态平衡。
总体而言，结构性货币政策的价值在于改变金融资源配置的方向和效率，而不是依靠货币扩张直接创造长期增长。通过绿色信贷改善能源与环境约束，通过科技信贷强化创新积累，通过直达实体工具减少冲击对生产能力的永久损伤，货币政策就有可能超越短期稳定需求的传统角色，对长期增长路径产生持续影响。这正是从结构性货币政策角度理解“货币长期非中性”的核心含义，也是中国在稳增长、防风险与促转型之间寻求平衡、实现绿色可持续发展的重要政策思路。
文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。
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