来源：市场资讯
（来源：拔萃资本）
纳斯达克100（NDX）前瞻市盈率回到ChatGPT发布前的18倍。估值有吸引力，但盈利增速正在见顶，市场情绪依然脆弱。
NDX at 18x P/E. To buy or not to buy? That is the question.
2026.11.10
上周四NDX单日下跌6.3%，蒸发约2.3万亿美元市值，是十九年来最大的一次波动率错判。周一反弹3.4%，但买盘以散户和空头回补为主，长线机构资金仍在观望。
判断是否入场需要估值、盈利增速和情绪三个条件配合。目前只有估值过关。头部对冲基金十月集体亏损——Citadel是唯一录得正收益的大型多策略平台——印证了市场难度的陡升。
Nvidia CEO的个人事件引发董事会独立调查和国会关注，为下周的财报（11月17日）和国会质询（11月18日）增添了额外的复杂性。
市场难度的陡峭
经过近期的回调，NDX前瞻市盈率已降至18倍，回到了2022年11月ChatGPT发布前的水平。上一次这个数字出现在屏幕上，没有人谈论AI算力军备竞赛，Nvidia还是一家游戏芯片公司。四年过去了，AI改变了一切，Nvidia的前瞻每股收益从约2美元升至约10美元，科技巨头的盈利增速达到三十年来最快纪录。但市场给出的估值倍数，却回到了这一切开始之前。
NDX前瞻市盈率回到18倍，ChatGPT发布前的水平
Source: Bloomberg
18倍的NDX看起来很有吸引力。周一NDX反弹3.4%，但买盘主要来自散户追涨和空头回补，长线资金仍在观望。反弹的质量值得关注，但估值层面的信号是清晰的：相比2024年30倍时的单边押注，今天的风险回报确实改善了很多。
估值具备吸引力，但入场需要估值、盈利和情绪三个条件共同配合。目前盈利增速正在见顶，市场情绪依然脆弱，三个条件中只有估值过关。历史经验表明，单一条件的改善很少构成可靠的建仓依据。
盈利增速正在见顶。 三季度标普500盈利增速33-35%，大概率是本轮峰值。2027年共识增速预期已回落至18%，超大规模资本开支增速预计从96%放缓至44%。增速放缓本身已经是共识，真正的风险在于：如果2027年连放缓后的预期都无法达到，盈利和估值会同时压缩。
本周二软银公布季度亏损71亿美元，市场此前预期盈利。作为全球AI领域最激进的投资者之一，软银股价较六月高点已下跌55%。AI投资的回报周期可能比市场预期的更长。
市场情绪依然脆弱。 对冲基金连续八周净卖出，长线机构资金仍在观望。周一的买盘主要来自散户和空头回补——散户没有年底 P&L压力，逢跌买入仍然是他们的默认策略。上周创纪录的抛售加上企业回购窗口重开，短期反弹有空间，但持续性取决于长线资金是否愿意重新入场。
标普500近一个月表现：科技与防御的分化
Source: Bloomberg
资金正在从科技板块流向更具防御性的资产。 市场波动率上周从15飙升至25，周一回落至19，但每次回落的底部都比上一次更高，大型机构的风控系统在持续收紧仓位上限。
Leopold Aschenbrenner 2024年年中发表Situational Awareness以来，做多AI几乎是唯一需要的策略。七月的回调是第一次警告，十月进一步验证：方向性敞口是上半年大多数基金回报的主要来源。一家头部投行的经纪业务数据显示，十月二十二日是2020年新冠崩盘以来对冲基金最差的单日表现。九家头部多策略基金中只有Citadel录得正收益，Balyasny和Walleye已跌入年度亏损。头部机构的集体承压印证了市场难度的陡升。
全球头部多策略基金十月表现
Source: Bloomberg
Nvidia的48小时
科技行业有过CEO因个人关系危机离职的先例。2018年Intel CEO Krzanich因与员工的合规关系违反公司政策被迫辞职。2021年Bill Gates在Microsoft董事会调查其与员工的婚外关系后退出董事会。两起事件的共同点：都是公司内部的人事合规问题，股价影响有限，董事会在数周内完成处理。
Nvidia的情况复杂得多。事件涉及的关联方和背景已经触及出口管制和国家安全层面，远超公司治理的范畴。周一NDX反弹3.4%，Nvidia逆势下跌4.27%，成交量达到4.6亿股，接近周四暴跌日水平。事件短期内难以明朗，董事会调查和国会关注将分散管理层的精力。11月30日Nvidia GTC大会（华盛顿特区），黄仁勋是否亲自出席、如何面对公开场合的提问，将是市场观察事件走向的下一个窗口。在此之前，不确定性将持续压制股价。
11月17日（周二）盘后发布第三财季报告，市场预期季度收入约1090亿美元。过去四个季度Nvidia每次都超出共识，业绩本身大概率不会令人失望。
11月18日（周三），三个众议院委员会要求黄仁勋就近期事件出席闭门质询。董事会的独立调查仍在进行中，相关细节已被广泛报道。
财报电话会和国会质询之间只隔十几个小时。 管理层在财报会上能给出多少前瞻指引，很大程度上受制于次日国会质询的法律准备。48小时内Nvidia的盈利能力和公司治理将同时接受市场检验。
短期有反弹空间。 仓位出清充分，企业回购窗口重开，NDX在18倍附近有估值支撑。但周一的反弹以散户和空头回补为主，长线机构资金尚未回场。
中期需要谨慎。 估值回调已经完成，盈利增速的调整还没有开始。软银本周的巨额减值说明AI资本周期的调整已经从市场蔓延到项目层面。盈利预测的调整周期可能才刚刚开始。
短端美国国债持有策略不变，我们维持短久期偏好，在收益率回升至5%以上时可选择性增加5-7年期配置。部分大型银行AT1债券目前价格低于100，收益率接近7%，值得关注。
标普500年度回报（2010-2025）：从未连续四年收正
Source: Bloomberg
2009年以来，标普500从未连续四年录得正收益。当前标普在7550点，距离2025年收盘价6845约有10%的缓冲。但过去三年推动标普走高的核心引擎正是科技板块，NDX三周内回调14%已经展示了这个引擎的脆弱程度。2026年能否锁定第四年正收益，取决于科技板块能否在年底前稳住。市场目前对十二月加息的定价概率约为80%，十月CPI数据将直接影响这一预期。
标普500的连胜靠科技驱动，科技的估值靠盈利支撑，估值终将回归基本面。
周二（11月10日）：美国十月CPI数据。十年期收益率刚从5.30%回落至4.86%，通胀数据将决定债券反弹能否延续。
下周二（11月17日）：Nvidia第三财季报告，市场预期收入$1090亿，每股收益$2.47。关注毛利率指引和2027年资本支出表态。
下周三（11月18日）：众议院三委员会（外交、情报、中国问题）要求Nvidia CEO出席闭门质询。
11月30日-12月3日：Nvidia GTC大会（华盛顿特区）
不识庐山真面目，只缘身在此山中。
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