文丨军军编辑丨百进
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为3600字）
【正经社“白酒排位赛”观察之37】
老白干酒的三季报，最容易被截成两句话传播。
一句话是第三季度营收9.29亿元，同比增长9.45%。另一句话是同期归母净利润6678.47万元，同比下降15.88%。
前一句给人希望，后一句提醒人别急。
就在二季度，营收还下降32.75%，归母净利润下降42.92%。再往前看，2025年，营收下降23.07%，归母净利润下降45.40%，五个白酒品牌收入全线下滑。
这样一条曲线走到三季度，收入重新增长当然有意义。现金流也在改善，河北和湖南两个核心市场恢复增长，百元以上产品重新放量。可利润仍在下降，合同负债同比仍低，安徽和山东继续收缩。
所以，正经社分析师认为，这份财报适合讨论的，是老白干酒修复到了哪一步，还差哪几步。
1
收入和现金先回来了
老白干酒今年的季度波动很大。
一季度，营收12.20亿元，同比增长4.49%；归母净利润1.65亿元，同比增长8.55%。二季度，营收降到8.83亿元，归母净利润只有9613.59万元。到了三季度，收入增速重新转正，归母净利润仍然下滑。
把三个季度放在一起看，三季度的积极变化不只是9.45%的收入增速。
招商证券根据经营数据拆分，第三季度百元以上产品收入约5亿元，同比增长18.4%，百元以下产品收入约4.2亿元，同比增长0.6%。上半年百元以上产品收入还在下降18.10%，三季度的变化说明产品结构出现了修复。
渠道也有改善。券商拆分数据显示，三季度直销渠道收入同比增长30.5%，经销商渠道增长8.0%。直销包括团购和线上销售，经销商渠道仍是收入主体。两类渠道同时转正，比单靠某一类渠道冲量更有说服力。
回款是另一项好信号。前三季度，经营活动产生的现金流量净额为4.21亿元，上年同期为负1.21亿元。三季度单季经营现金流为2.30亿元，销售商品、提供劳务收到的现金也较上年同期增加。
对白酒企业来说，收入确认和现金回流需要放在一起看。经销商先打款、企业后发货的模式下，现金流能帮助判断渠道是否愿意接货，也能检验收入增长的含金量。老白干酒三季度的收入和现金同向改善，这是财报里最扎实的一部分。
利润却没有同步回来。第三季度毛利率为63.55%，同比上升2.18个百分点，归母净利率却降到7.19%。招商证券测算，单季销售费用率同比上升4.3个百分点至28.0%。旺季终端陈列、宴席推广和消费者培育都需要费用，收入恢复暂时用了更高的市场投入来配合。
正经社分析师注意到，归母净利润的降幅还受到非经营项目影响。三季报显示，政府补助、理财收益和利息收入都在减少。扣非净利润下降5.64%，降幅明显小于归母净利润的15.88%。
因此，三季度的经营情况可以概括为收入与回款改善，产品结构回升，利润仍受费用投入和非经营收益减少影响。它已经包含修复证据，还不足以推出盈利拐点。
2
合同负债还不能替渠道投票
判断白酒公司的恢复，经销商往往比利润表更早感受到变化。
截至9月末，老白干酒合同负债为9.64亿元，较上年同期下降约20.2%，较6月末增加967.6万元。环比小幅回升，同比仍然偏低。
合同负债主要来自经销商预先支付的货款。它的下降，可能源于老白干酒主动控货、减少渠道占款，也可能源于经销商备货谨慎。两种解释并不冲突。当前数据能说明预收款环比趋稳，不能证明渠道打款意愿已经恢复到上年水平。
经销商数量也在继续变化。2025年，老白干酒经销商净减少1229家。2026年前三季度，渠道调整仍在继续。湖南市场期末有6602家，报告期内增加687家、减少1108家。
老白干酒给出的解释包括优化高端产品直达终端烟酒店的营销模式，拓展线上经销渠道，调整部分产品的渠道组合，以及主动优化经销商结构。
正经社分析师认为，这套解释有合理性。低效经销商过多，容易造成层层分销、价格混乱和终端利润不足。清理渠道有助于厂商直接管理终端，也能减少无效库存。
但经销商减少本身不能证明调整已经成功。关键在于留下的经销商能否赚到钱，终端价格能否稳定，开瓶和复购能否持续。数量和合同负债都只是观察窗口，最后仍要回到真实动销。
老白干酒目前正处于这段验证期。收入与现金流先改善，合同负债环比企稳，属于好变化。同比下降和渠道继续收缩，则要求得用更多季度证明这不是低基数下的短期反弹。
3
五个品牌，五种调整
老白干酒的问题比单一区域酒企复杂，原因要从2018年说起。
当年，老白干酒以13.99亿元收购丰联酒业，把湖南武陵、河北板城、安徽文王和山东孔府家纳入上市公司。收购完成后，迅速把业务延伸到河北以外的三个省份，也获得了酱香、浓香等不同产品体系。
这笔收购提供了一条跨区域扩张的捷径。每家酒企都有本地品牌、产能和经销网络，上市公司不必从零开始进入新市场。武陵酒后来受益于酱酒消费，成为重要的利润来源。
也留下了一项长期工作。四个品牌仍然依附各自的区域市场，消费者认知、产品价格和渠道结构都不相同。板城与衡水老白干同在河北，面对的竞争并不完全一样。武陵酒偏次高端和酱香，文王贡酒与孔府家酒则有各自的本地竞争格局。
行业需求好的时候，多品牌能提供多个增长来源。需求转弱以后，公司需要同时处理几套不同的问题，资源分配和组织管理都会变得更难。
2025年，这种压力集中反映到报表里。衡水老白干系列收入21.39亿元，同比下降17.40%。武陵酒收入7.74亿元，下降29.59%。板城烧锅酒收入6.48亿元，下降24.46%。文王贡酒收入3.54亿元，下降35.50%。孔府家酒收入1.82亿元，下降20.59%。
五个品牌一起下滑，说明行业压力是共性的。下滑幅度和后续恢复速度不同，又说明每个品牌需要单独诊断。
招商证券拆分的三季度数据显示，河北收入同比增长12.9%，湖南增长41.6%，安徽下降22.7%，山东下降32.1%。河北和湖南已经转正，安徽与山东仍在收缩。
平均数在这里会遮住不少信息。总收入增长9.45%，并不意味着五个品牌都完成了修复。老白干酒当前面对的，是几个进度不同的区域市场，而不是一道可以用统一答案解决的题。
4
武陵酒的分量更重了
武陵酒需要单独分析。
2026年上半年，湖南武陵实现营业收入4.11亿元，净利润1.30亿元。同期上市公司归母净利润为2.62亿元。子公司净利润与上市公司归母净利润的统计口径不同，不能直接相加或简单计算贡献率，但武陵酒的分量已经看得很清楚。
孔府家酒同期收入8225.37万元，净亏损280.81万元。板城和文王保持盈利，规模与武陵酒也有差距。
武陵酒的盈利能力较强，湖南市场三季度又实现较快增长，这对上市公司当然是好事。去年武陵酒收入下降近三成，今年在低基数上恢复，能够改善整体收入和产品结构。
问题也在这里。湖南三季度增长41.6%，其中有多少来自真实动销恢复，有多少来自上年低基数和渠道节奏，仍需要后续数据验证。一个季度的增速很难回答酱酒价格、经销商利润和核心产品复购是否已经稳定。
如果武陵酒持续恢复，老白干酒会得到明显的利润支撑。如果安徽和山东继续下滑，武陵酒的改善就要同时承担修复增长和覆盖其他区域压力的任务。
多品牌格局的价值，应当体现在不同品牌各自建立稳定的区域生意。只靠其中一块资产拉动整体，公司的恢复会显得更集中，也更依赖单一市场的表现。
5
新管理层要解决这道老题
今年5月，王占刚出任老白干酒董事长，赵旭东出任总经理。新管理层接手时，公司已经历2025年的大幅调整，渠道、产品结构和组织都需要重新梳理。
上半年的动作显示，公司正在减少低效经销商，推动高端产品直达终端，同时把资源向宴席、团购和大众消费场景集中。还投资2000万元成立电商子公司，统筹衡水老白干、乾隆醉、武陵、文王和孔府家的线上业务。
统一电商运营有现实针对性。五个品牌各自做线上投放、直播和供应链，容易重复投入，也不利于统一管理价格和用户数据。把这部分工作集中起来，至少可以减少内部重复建设。
电商目前还承担不了扭转整体收入的任务。2025年，老白干酒线下渠道收入约40.01亿元，占营收约97.63%，线上收入为9705.55万元。根基仍在线下终端和经销网络。
因此，新渠道更适合作为补充和试验。它能提高线上运营效率，也能帮助品牌接触新的消费场景，却不能替代河北烟酒店、湖南团购体系和各地经销商的调整。
正经社分析师梳理发现，管理层还得完成业务整合。产品费用怎样分配，终端价格怎样管理，经销商怎样获得合理利润，不同市场的经验怎样共享，这些问题决定了收购形成的品牌矩阵能否继续提高效率。
6
拐点还需要几项证据
截至目前，老白干酒股价在12元/股以下，年内跌幅接近30%，市值接近100亿元，滚动市盈率约30倍上下。股价已经反映了不少经营压力，估值里仍然包含对后续修复的要求。
接下来可以先看合同负债和现金流。预收款能否在同比口径上逐步收窄降幅，经营现金流能否与收入同步改善，会比单次经销商数量变化更有意义。
费用投入也需要给出结果。三季度销售费用率上升有旺季推广因素，如果后续收入延续增长、利润率逐步恢复，今天的投入就能形成有效转化。若费用维持高位而收入再次回落，盈利压力会重新出现。
区域分化是第三项证据。河北和湖南需要证明增长可以延续，安徽和山东则要先止住较大降幅。四个核心区域走向一致，公司的修复才会更稳。
最后仍是武陵酒。它需要证明三季度的恢复来自稳定的产品动销和渠道秩序，而不是低基数带来的短期弹性。孔府家等体量较小的品牌，也需要给出更清楚的盈利改善路径。
正经社分析师认为，老白干酒的三季报给出了一个值得继续跟踪的信号。收入恢复，现金回流，核心市场回升，百元以上产品重新增长。但还欠市场一份更完整的证明。五个品牌能否各自恢复动销，渠道调整能否留下更健康的终端，利润能否跟着收入回来。到这些问题有了连续几个季度的答案，拐点才不需要再加限定词。【《正经社》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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