2026
联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多
当前我国债市仍保留着两大核心税收优惠制度：一是投资端，政府债利息收入的所得税豁免；二是机构端，公募基金在底层交易和产品分红层面的免税待遇。在财政收支紧平衡以及推动不同金融资产税负公平的背景下，债券市场对于后续潜在税制改革的关注度显著升温。本文我们将对此展开讨论。
1
探讨一：政府债所得税会恢复征收吗，影响如何？
首先，政府债利息收入的所得税优惠可能会取消吗？——有可能，但时点上或并不同步，地方政府债或先行一步。
从政策修改的难度来看，地方政府债所得税减免政策的调整流程要明显比国债更为简单，类似于去年增值税免税政策一样可以通过部门发文进行取消。国债利息收入免征所得税的政策是由《企业所得税法》《个人所得税法》直接规定，因此如果免税待遇取消，需要走的是法律修改程序，即由全国人大或全国人大常委会进行审议、表决，通过后由国家主席签署主席令公布。
而地方政府债利息收入免征所得税的政策是由财政部和国家税务总局发布的“财税[2013]5号”通知规定，属于部门规范性文件，其性质类似于之前政府债和政金债利息收入免征增值税所依据的“财税[2016]36号”和“财税[2016]46号”，因此调整起来也会更加灵活，经国务院批准后由两部门发布文件进行通知即可。具体操作上也可能参考之前的经验，采用“新老划断”方式。同时，考虑到所得税率明显高于增值税率，为了进一步降低市场冲击和对政府债发行成本的影响，也可能会采用拉长过渡期、逐步调整税率等平滑措施。
从政策修改的目的来看，所得税优惠政策取消未必能对财政收入造成直观的拉动效果，但也确实存在其实施意义。政府债所得税优惠政策在制定之初，其目的或是为了促进债券市场发展、推动政府债顺利发行。目前来看，这一目的或已经达到，去年的增值税恢复征收也提供了一次“学习经验”，此时逐步取消所得税优惠政策水到渠成，也有利于缩小不同券种之间的税负差异、更好发挥国债利率的基准定价作用；一定程度上也可能适度降低债券相对于其他类型资产的吸引力，促进部分资金转向风险资产、实体经济等其他领域。就扩大税基、增加财政收入的目的而言，我们认为目前虽然财政收支存在压力，但考虑到所得税恢复征收之后或提高政府债发行成本，因此综合来看增收效应或并不明显。
其次，如果所得税优惠取消，会对市场造成什么影响？——演绎过程与利差定价的测算。
实际上，若政府债所得税优惠取消，债市新的定价逻辑可能要经历一个复杂且综合的过程才能确认，不能仅根据税率来进行简单判断，这主要是由于涉及到以下问题：
1）老券可能会因为其税收优势而先被抢配，利率或先呈下行态势；待新券发行后，新券虽然有税负成本的影响，但也有流动性的优势。新老券又会综合影响政府债估值曲线、以及与之相关的品种利差计算。
2）如果基金免税政策没有同步取消，那么政府债还涉及到持仓筹码变化的问题。委外规模的扩大或影响政府债的定价逻辑，也会挤占信用债等其他券种的交易空间。
3）政府债作为政府信用的体现，其利率不应该高于其他券种的利率。因此，其他券种也应该基于新的税负溢价和品种利差进行重定价。
因此，我们以下仅是针对“政府债利率应该上行多少，才能定价税负成本”这个问题进行分情况测算，供投资者参考：
如果按照理论上最极端的情景假设，即25%的所得税需要全额征收，并且投资者要求税后收益率保持不变、税负成本完全由发行人承担，那么1-30Y期国债利率需要上行约39-68BP。
但实际上，利率上行幅度不会达到这种极端水平，从几个视角来看：
其一，参考去年增值税恢复征收之后的定价过程和程度。首支含税新券25T6的定价在发行后先经历了较长时间的市场探索期（基于学习效应，所得税若恢复征收，这种探索期预计会明显缩短），随后又被大量借券博弈，至今年4月利率才逐步稳定下来。因此我们就以4月之后25T6与25T2之间的利差表现来评估税负影响：4-5月的数据来看，二者的利差平均值只有约3.5BP，即大概只定价了1.5%的税负成本；之后随着持仓越来越向配置盘集中，税负溢价的定价也越来越高（这是由于自营和资管类机构适用的实际增值税率分别是6.34%和3.26%，持仓从资管向自营转移后，就会向着更高的税负定价靠拢），但6月以来利差平均值也只有5.6BP，对应的税负定价大概2.6%，不到理论值下限。
其二，参考国债和国开债之间的隐含税率。2023年以来，10Y期国开债隐含税率平均值只有4%，短端相对更高、也只有11%，均远低于理论上的25%。这主要是由于公募基金投资时取得的利息收入和买卖价差是免征所得税的，由此形成了国债以银行等配置盘为主，国开债则更偏交易盘、流动性也更好的特征。那么同理判断，即使政府债利息收入恢复征收所得税，只要基金的免税优惠还在，那么银行就可能会通过委外来配置政府债，进而，政府债的流动性也会提升并降低税负造成的利差冲击。
其三，银行对于政府债有刚性配置诉求，因此并不会要求税后收益率保持不变。国债和政金债均不占用资本，地方政府一般债的风险权重也仅为10%，远低于其他券种。而且，银行投资地方债还有助于获得地方财政存款沉淀和配套基建项目的贷款机会等，较其他券种有天然的优势。
因此，实际定价时隐含的所得税率成本可能只有不到10%。我们以1%为步长进一步测算了每一档利率会上行的幅度，如下表所示：
2
探讨二：基金免税政策会取消吗，影响如何？
当前，公募基金享有两个层面的税收优惠：在基金自身投资层面，公募基金取得的利息收入免征所得税，转让价差同时免征增值税和所得税；在投资者层面，从公募基金分红中取得的收入免征企业所得税。
我们认为短期来看，基金免税优惠取消的概率或不大，主要由于以下原因：
其一，政策调整难度方面，公募基金免税政策的法律效力等级虽然与地方政府债利息收入免征所得税类似，都属于部门规范性文件，但公募基金涉及的部门可能更广、调整难度也会更大一些。公募基金免税政策源自于财政部和国家税务总局联合发布的“财税〔2008〕1号”文件，在法律效力上同样具有调整灵活性；但在实际操作层面考虑到基金在金融市场中的影响力，可能还需要与证监会进行沟通协调。
其二，政策调整后的影响程度方面，公募债基和货基规模体量大、且以机构投资者为主，免税取消后可能会造成大范围连锁冲击。当前我国债基、货基规模分别接近13万亿、16万亿；其中，约83%的债基和约25%的货基被机构投资者持有，合计规模约14万亿。在这14万亿里，我们估算理财持有规模约2.8万亿元（债基2.6万亿元+货基0.2万亿元）；银行自营持有规模约8万亿元（上市银行持有6.3万亿元+非上市银行持有1.8万亿元）；保险持有规模约8800亿元。
机构投资者尤其是银行自营配置基金很大程度上是为了分享免税优势，那么如果优惠取消，有能力进行直投的银行或大规模赎回基金，从而对基金业生态环境和市场流动性造成冲击；自身投研能力较弱的银行或继续持有，但基金能带来的投资回报会下降、从而使银行经营压力进一步加大。不管对于哪种银行而言，免税收入（主要包括政府债利息收入、投资基金分红和境内公司股息收入等）的减少都会导致净利润承压。
其三，政策实施意义方面，当前可能也并不具备取消免税优惠的条件。今年8月摊余成本法债基重新开闸，这也是对今年6月证监会主席吴清在陆家嘴论坛中“将推出支持中小基金公司规范健康发展一揽子措施”表述的后续实际行动，体现当前政策导向上呵护基金业稳健发展的态度。如果此时取消基金免税优惠，或将对中小基金造成较大冲击，与目前的政策导向相悖。
如果基金免税真的取消，我们认为对债市的影响或从以下路径进行演绎：
其一，券种层面或相对利好国债和地方政府债，国开债、信用债和二永债均面临冲击。资金从公募流向表内或导致政金债利空最为显著，国债和地方政府债则受益于银行直接配置力量的增加。对于信用债而言，当前机构投资者可以通过公募基金的分红免税来获得其高票息收入，在税盾优势取消之后或要求更高的税前收益率进行补偿，从而导致中低等级信用债利差走阔。对于二永债而言，由于银行受制于较高的资本占用成本而难以直接投资，因此基金是其持仓和交易的主力，如果基金规模陡降，二永债估值或也将面临集中重估。
其二，债市整体交投活跃度或下降。从中长债来看，若基金的资本利得恢复征税，那么基金做波段的动力、以及整体的久期偏好或将减弱。从短债来看，如果货基的分红免税优势不复存在，那么货基和银行理财、存款等产品的相对竞争力或发生扭转，引发规模快速缩水，进而也会导致短债和存单的配置力量减弱。
其三，基金或被迫向“固收+”等产品进行转型。在银行自营等机构投资者资金退出之后，基金行业需寻找其他转型方向，例如低管理费的被动指数债基、以及“固收+”产品等。留下来的纯债基需有足够强大的主动投资管理能力、在覆盖管理费后还能给投资者带来稳健收益。
※风险提示
1、政策超预期变化。
2、测算结果存在误差。
3、机构行为超预期变化。
※研究报告信息
证券研究报告：《债市“税收问题”再探讨——利率点评20261111》
对外发布时间：2026年11月12日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005
热门跟贴