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平头哥已经完成“造得出、规模用”的证明，但尚未完成“独立赚、持续赚”的证明。

文/每日财报 山隐

一家长期藏在阿里云数据中心里的芯片公司，正在走到资本市场的聚光灯下。

11月9日，路透旗下《国际金融评论》（IFR）援引知情人士报道称，阿里巴巴旗下平头哥已秘密提交香港上市申请，计划于2027年IPO，拟募资20亿至30亿美元，最终规模尚未确定。截至11月10日，阿里和平头哥尚未通过公告或公开监管文件确认这一消息，上市时间与融资规模仍应视为媒体报道，而非既定事实。

这并非平头哥第一次传出分拆消息。今年1月，市场已传出阿里拟先将其重组为部分员工持股的独立实体，再探索上市。3月19日，阿里巴巴集团CEO吴泳铭在业绩电话会上给出的公开回应仍是“未来不排除IPO，但现在还没有明确时间表”。

相比上市传闻，更值得注意的是阿里首次揭开的经营规模：截至2026年2月，平头哥自研GPU累计规模化交付47万片，年化营收达到百亿元级别；到4月，真武AI芯片累计出货进一步增至56万片。阿里6月份季度财报又披露，真武系列已经通过阿里云服务超过650家外部客户，覆盖20多个行业。

这些数字说明，平头哥已不只是集团内部的一支研发团队。但当它可能以独立公司身份接受公开市场定价，过去被阿里合并报表和内部协同遮住的问题也会被放大：百亿年化营收究竟由谁支付？外部客户使用的是芯片还是阿里云算力？利润、现金流和研发投入是多少？与阿里云的关联交易如何定价？

平头哥已经完成“造得出、规模用”的证明，但尚未完成“独立赚、持续赚”的证明。这才是上市故事背后真正的考题。

八年造芯，从给阿里省钱到对外做生意

平头哥并非因这一轮AI热潮临时成立。2018年，阿里将收购的中天微系统与达摩院芯片团队整合，组建平头哥。它早期的任务很清晰：一方面补齐处理器和芯片设计能力，另一方面为阿里庞大的电商、云计算和物联网业务提供更合适的底层硬件。

2019年，含光800问世，首先用于视觉推理，在城市大脑、拍立淘等场景中验证能效；2021年，128核服务器CPU倚天710发布，随后进入阿里云数据中心，承担数据库、大数据等云原生负载；2023年，镇岳510 SSD主控芯片发布，业务延伸至数据中心存储。早期产品的共同特点，是先解决阿里自己的成本和效率问题，再通过云服务向外输出能力。

真正改变平头哥商业量级的，是大模型带来的AI算力需求。2026年1月，真武810E正式公开，从过去的推理芯片进一步走向训练、微调与推理全覆盖；5月，真武M890和磐久AL128超节点服务器亮相；7月，T-Head SAIL软件栈开源；9月，下一代真武V900发布，计划2027年第一季度量产上市。

产品迭代的背后，是商业化口径的连续变化。2月，阿里披露的是47万片累计交付、400多家企业客户和百亿元级年化营收；4月，真武出货达到56万片；到6月份季度，外部客户数量已超过650家。对一家2018年才成立、早期以内部需求为主的芯片公司而言，这已经越过实验室产品和少量试点阶段，进入规模交付期。

但理解平头哥的历史，还要避免一个常见口径混淆。玄铁RISC-V处理器确实曾是平头哥早期的重要产品，但阿里相关人士此前已向媒体确认，RISC-V团队目前归属达摩院。玄铁最新披露的累计授权出货超过60亿颗，反映的是阿里在开放指令集生态中的积累，不能直接拿来证明今天平头哥AI芯片的出货规模，更不能简单并入其收入叙事。

平头哥今天的业务重心已经更加聚焦：围绕数据中心，构建AI芯片、服务器CPU、智能网卡、互联芯片和存储主控的组合。它从“为阿里业务造芯片”，走到了“以阿里云为主要通道，向外部客户提供AI算力”的新阶段。

真正的实力，不只是一颗芯片

如果只看单颗芯片，平头哥公开的信息并不足以支持一个简单的全球性能排名。真武810E“整体性能与英伟达H20相当”的说法，来自阿里内部评测及媒体引述的行业人士，而非独立第三方统一基准测试。M890公开了144GB显存、800GB/s片间互联带宽、FP32至FP4精度支持等指标，并称性能为810E的3倍，但公司没有同步披露完整的绝对算力、制程、代工方、功耗、良率和生产成本。

因此，“比肩H20”不能被写成“追平英伟达”。H20是面向特定市场和出口条件的降规产品，也不是英伟达当前最前沿的训练平台。比较一颗受限型号，与比较英伟达完整的硬件、互联和软件体系，是两回事。

平头哥更有说服力的优势，首先在真实工作负载。47万片、56万片等交付数据，以及万卡集群、智驾和金融等场景，意味着产品已经接受长时间运行、模型适配、集群调度和客户服务的综合检验。AI芯片从样品走向商品，最难的往往不是发布会上的峰值参数，而是能否稳定运行，并在故障、拥塞和模型更新时维持有效算力。

第二项能力是系统级组合。M890之外，平头哥还有倚天CPU、磐脉920智能网卡、ICN Switch互联芯片和镇岳510存储主控。磐久AL128超节点把128颗芯片放进高密度机柜，试图用计算、网络和存储协同提高整个集群的产出。AI基础设施竞争正在从“单卡跑分”转向“每个机柜、每度电能稳定产生多少有效Token”，这与平头哥的产品方向一致。

第三项能力是云、模型和芯片的联合优化。千问提供高频且复杂的模型负载，阿里云负责部署、调度与销售，平头哥则可以围绕真实需求调整芯片和软件。客户不一定需要购买裸芯片，也不必独自完成全部迁移，可以直接租用阿里云上的算力。对国产芯片而言，这种“以云代售”的路径降低了客户尝试新硬件的门槛。

软件仍是必须补齐的一环。7月开源的T-Head SAIL覆盖驱动、编译器、高性能库和开发工具，官方称已适配PyTorch、TensorFlow、vLLM、SGLang等260余个训练与推理框架，主流推理框架平均适配时间少于7天。开源有助于吸引开发者和合作伙伴，但“兼容主流生态”不等于已经拥有英伟达CUDA那样成熟的工具、人才和社区积累。SAIL真正的检验，不在适配清单有多长，而在第三方开发者是否愿意持续使用、提交代码并承担生产业务。

至于V900，官方给出的216GB显存、1200GB/s片间互联带宽、3倍于M890的性能和最高50万卡集群扩展目标，展示了下一代产品路线。但它目前仍是计划于2027年第一季度量产的产品，不能把路线图参数当成现有出货和经营成果。

对手不只有英伟达

平头哥面对的是三组不同对手。

第一组是英伟达。它代表的不只是先进GPU，还包括NVLink互联、CUDA软件栈、开发工具和全球开发者习惯。平头哥可以在特定模型和场景中比较性能、成本与能效，但要争夺通用AI计算平台，必须长期投入软件和生态，而不是依靠一代产品完成超越。

第二组是华为昇腾。它同样从单芯片走向超节点和集群，并拥有CANN、服务器和行业交付体系。华为在2026全球计算大会上披露，昇腾已在370多家客户中部署1000多套超节点集群。与昇腾相比，平头哥的长处是阿里云和千问构成的应用闭环，短板则是作为独立供应商面向不同云、不同服务器和不同政企环境的中立性与交付经验。

第三组是昆仑芯、寒武纪及其他国产AI芯片公司。昆仑芯与平头哥最相似：都从大厂内部芯片部门起步，都有云和模型场景，也都试图独立资本化。区别在于，昆仑芯2021年已完成独立融资，引入外部股东；百度今年1月已正式公告其以保密形式向港交所递交上市申请。昆仑芯因此成为观察平头哥分拆估值、外部客户和治理结构的最直接参照。

寒武纪、摩尔线程、沐曦、燧原等独立厂商，则更直接地竞争芯片和加速卡订单。它们没有阿里云这样的自有分发入口，却更早建立面向多行业客户的销售、适配和售后体系。寒武纪2026年上半年实现营收59.96亿元、归母净利润23.11亿元，也给公开市场提供了经过审计的收入和利润样本。相比之下，平头哥目前只有年化营收等集团披露口径，尚不能直接按同一估值逻辑比较。

从全球云厂商看，谷歌TPU和亚马逊Trainium其实是平头哥更合适的战略参照。它们同样以内部模型和云服务为起点，通过自研芯片掌握成本、供应和软硬协同，再逐步向外部客户开放。平头哥要回答的不是能否成为“另一个英伟达”，而是能否在阿里的TPU式角色之外，再增加一层独立商业公司的能力。

平头哥在阿里，究竟是一张什么牌

在阿里体系中，平头哥首先是一张供应保障牌。吴泳铭在3月业绩电话会上明确表示，平头哥的价值不仅是成本优化，更是供应保障。在先进AI芯片供给受出口政策、产能和交期影响的环境下，自研芯片为阿里提供了更多选择，但这不等于阿里已经可以停止采购外部芯片。阿里最新财报仍强调对异构芯片集群的管理，6月份季度资本开支中也包括CPU采购增加和芯片组件涨价的影响。

第二张牌是云业务的成本与效率牌。芯片、服务器、网络和模型如果能够联合调优，理论上有助于降低单位算力成本、提高集群利用率，并增强阿里云在价格与性能上的差异化。6月份季度，包含云智能集团与平头哥的“AI云与算力服务”收入为484.37亿元，同比增长45%；经调整EBITA为56.28亿元，同比增长133%，利润率升至12%。不过，这一分部同时包含庞大的云业务，不能把收入和利润改善直接记到平头哥一家公司名下。

第三张牌是全栈AI的战略入口。千问的模型需求可以传递到芯片设计，平头哥的算力通过阿里云销售，客户的真实负载再反哺模型、软件和硬件迭代。阿里由此形成“模型—云—芯片”的闭环，而不是单纯出售加速卡。这也是平头哥与一般芯片创业公司的根本差别：它的第一批需求、第一批测试环境和第一条销售渠道，都来自阿里。

这套模式的代价同样明显。阿里2025年宣布未来三年投入至少3800亿元建设AI和云基础设施，到2026年6月底已累计投入1900亿元；仅6月份季度资本开支就达到676.78亿元，自由现金流为净流出446.70亿元。平头哥能提高投资效率，却无法消除AI基础设施的重资产属性。

因此，平头哥并不是阿里可以轻易剥离的非核心资产。恰恰相反，它越重要，分拆时就越需要处理战略控制与独立经营之间的关系：阿里希望保留芯片、云和模型的协同，外部股东则会要求独立治理、透明定价和可持续回报。

百亿年化营收之外，还有三本账

如果平头哥最终走向上市，招股书至少需要把三本账讲清楚。

第一本是收入账。“年化营收百亿”反映的是某一时期的收入运行速度，不等于已经完成的经审计年度收入。650多家外部客户，也不能直接推导出外部收入占比。客户可能购买芯片，也可能只是向阿里云租用算力；在后一种情况下，付款方是阿里云的客户，平头哥自身取得多少收入，仍取决于它与阿里云之间的销售和结算安排。

同样，“60%以上芯片服务外部商业化客户”描述的是使用去向，不是收入结构。未来投资者需要看到按产品、客户和关联交易拆分的收入，以及外部客户复购、集中度和回款情况。只有这些指标，才能判断平头哥是在阿里生态内被广泛使用，还是已经具备独立获取订单的能力。

第二本是利润账。平头哥尚未单独披露毛利率、净利润、研发投入、存货、经营现金流和资本开支。芯片设计公司虽然不自行建设晶圆厂，但先进芯片研发、流片、封装测试、软件生态、备货和供应链保障都需要持续资金。出货增长不必然带来利润增长，价格、产品组合、供应成本和内部结算方式都会影响最终回报。

第三本是独立性账。阿里既是控股股东、重要客户，又是最主要的销售渠道和协同伙伴。平头哥向阿里云销售芯片或提供相关能力时如何定价，是否与市场条件一致；上市后集团战略与上市公司少数股东利益出现差异时如何决策；员工持股能否改善激励并形成有效治理，都会直接影响估值。

摩根大通此前曾按可比公司EV/Revenue倍数及激进的收入假设，给出平头哥250亿至620亿美元的潜在估值区间。这个跨度本身就说明，市场看到的更多是一种资产期权，而不是已经能被精确验证的价值。没有独立财务和交易结构，任何单点估值都缺乏稳固基础。

上市不是终点，独立经营才是

接下来，平头哥有几项比上市时间表更实在的观察指标。

一是V900能否按计划在2027年第一季度量产，并在真实客户负载中兑现性能、稳定性与成本目标；二是外部客户增长能否转化为可披露的外部收入、复购和回款，而不只是云上使用量；三是SAIL能否形成阿里之外的开发者和合作伙伴生态；四是制程、先进封装、高带宽存储等关键环节能否支持持续交付；五是独立财务报表能否证明规模增长同时带来合理利润和现金流。

平头哥过去八年最难的一段路，是从没有产品到形成数据中心芯片组合，再从内部试用走到数十万片交付。它已经证明，阿里可以做出并规模化使用自己的AI芯片。

下一关不再是证明“我也能造”，而是证明客户即使面对华为、英伟达、昆仑芯和寒武纪，仍愿意基于性能、成本与服务持续选择它；证明它即使走出阿里合并报表，也仍是一家能够理解市场、独立经营并产生回报的公司。

上市可以给平头哥一个价格，只有独立经营才能给这个价格以支撑。