许家印——既分高下，也决生死|万科|郑裕彤

说到房地产企业，可能恒大只能是最出名之一，万科、碧桂园等等也不遑多让。

但是说到房地产老板，最出名的一定是许家印许老板。王石只是在房地产业和资本圈比较火，但是许老板是真的火出圈了。

如果我们看看许老板的生平，就会发现他那赌徒性格从创业之初就已经有了，后面慢慢发扬光大。

1992年，南巡讲话开启了“下海经商”的黄金时代。正是在这一年，保利、绿地、碧桂园相继成立。许老板也在这一年辞职下海，入职深圳中达集团。

1995年，许家印操盘了他人生中第一个房地产项目“珠岛花园”。那时候广州市场上80%的商品房都是高总价的大户型。珠岛花园以“小户型低总价”的产品路线形成了现象级热销，为中达集团净赚2个亿！

然后他想着自己帮老板赚了2个亿，涨点薪水不过分吧。于是他提出涨薪到20万/年，但是当时他的年薪只有4万块，这相当于直接翻五倍。

显然，老板没有意识到许老板的过人之处，拒绝了他，于是他就开设了自己的公司——恒大实业集团公司正式登上历史的舞台。

许老板成立公司后的第一个项目就大获成功，充分展现了自己的商业天赋。

刚成立的公司最缺什么？是的，钱，这里就充分体现出许老板过人的谈判技巧和胆识。

第一步，低价拿地。

他选择了广州市海珠区工业大道原广州农药厂的土地使用权，这属于工业地转成的住宅地涉及到污染治理无人问津，出让价格很低。许家印充分发挥了他的谈判能力，将11万㎡的土地使用权，谈成三期付款。一期总计4.7万㎡，土地款500万。而后许家印游走了各大银行，成功获得了600万的贷款，付清土地款之后，还剩100万。

第二步，速度快。

当时仅有8个人的恒大实业团队夜以继日进行设计、报建和开盘工作，从动工到开盘仅用了2个月。2个月就能卖出房子回笼资金，这个资金周转率非常高了。

第三步，施工方垫资。

许老板一般会让施工单位为项目建设垫资一半，剩余的支付都在开盘后进行。于是，开盘前的资金成本就这样减少了一半。这样有两个明显的好处，第一是自己投入的资金少，那么贷款少财务费用低。第二是资金周转率能够做到更高，相同的本金能干的活更多。其实这个套路许老板一直在用，施工方也是敢怒不敢言，毕竟多年之后恒大已经是得罪不起的大客户了。

这里插一句，这块地当时许老板是卖到2800元/平米，货地比是16。货地比简言之就是土地成交价款与预计销售总收入的比值，相当于2800/16=175元/平米拿地，然后2800卖出。

那时候房地产才是真的黄金年代，不仅有卖不完的房子，而且货地比极高。

前几年虽然房价高涨貌似房地产赚的更多，但是货地比只有2-3，真正的大头都是地方政府赚的，房地产企业和银行只是跟着喝汤。

恒大地产在广州一战成名，“高周转、高杠杆、高债务、低成本”的“三高一低”模式从那时起深植于恒大的骨髓。恒大乘着2004年-2005年的房价上涨走上了发展的快车道，2004年恒大进入中国房地产10强。

从创建恒大到全国十强，许老板用了9年时间。

然后许老板就想着要上市，但是这件事就一直是诅咒一般缠绕着许老板。

许老板要上市就要快速扩大规模，这时候资产抵押向银行借债已经不能满足许老板追求的“速度”了，他想了两招解决问题。

第一招，他决心要引入战略投资者。2006年11月，恒大引入德意志银行、美林、淡马锡作为战投，认购恒大8亿股可换股优先股。

可换股优先股是什么意思呢？

优先股和普通股对应，普通股就是我们能从市场上交易到的股票，优先股是相对普通股拥有特权的股票，在分配公司利润时，优先股可以在普通股之前分配，当公司破产时，优先股可以在普通股之前瓜分利润。

可转换优先股就是如果普通股价格上涨，可转换优先股可以转换成普通股然后卖出套现。如果普通股股价下跌，可转换优先股可以选择不换，选择协议约定好的保底股息，比如这三家战投和恒大约定的保底股息就是5%。

总的来说，可转换优先股保证这三家机构不会亏。

但是更大的雷还在后面，恒大和三家机构签订的协议：恒大地产若在2008年之前实现上市，回报将不少于30%；若在2008年6月6日前上市，回报不低于40%；若2009年完成上市，则承诺回报将上涨至不低于70%。倘若按照上市发售价计算的回报率达不到最低回报，许家印个人作为大股东，将向投行们转让一定数目的恒大股份，以确保投行们获得最低回报。

第二招，借美元债券。

2007年8月恒大继续筹得约4.3亿美元结构担保贷款，约定年回报率19%-19.5%。两轮融资总计8.3亿美元，按照当时的汇率计算约65亿人民币。

2006年底恒大资产才78亿，两轮融资相当于直接再造一个恒大。这么高的风险一般银行是不会贷款的，所以许老板在这时候就体现出孤注一掷的决心了，为了借钱可以不要恒大的命，这两个借债条款利息都非常的高。

许老板拿这么多钱只有一个目标，尽可能多的拿地，开发更多楼盘。

2006年末，恒大土地储备尚不足600万㎡，到2007年末达到4580万㎡，相比2006年增长了近 7 倍，按照当时机构的测算结果，如果恒大上市成功，许家印将成为新的内地首富，高价地带来的现金流压力就会被化解。但如果上市失败，恒大将跌入深渊。

然而这一次，许老板没有那么好运了，恒大迎来了第一个槛。

2007年美国金融危机爆发，随后演变为全球金融风暴。2008年3月本来是恒大在香港上市的日子，但是此时全球的资本市场风声鹤唳，恒生指数在恒大招股期间连续暴跌。由于找不到足够的投资者认购股票，恒大被迫暂停上市。

上市失败，意味着恒大豪赌失败陷入违约压力，这个时候投资者就隔三岔五去找许老板还钱。

然后就是大家津津乐道的第一个话题了，他去找到郑裕彤拉他一把（为啥是第一个呢，因为之后苏宁老板张近东是第二个）。

郑裕彤是香港巨富，周大福集团及新世界发展创办人，郑裕彤家族为香港四大家族之一。

首次上市失败后，恒大待支付的土地款、债务利息等各项成本超过100亿，但公司的现金仅十几亿，恒大的经营面临绝境。许家印面前的选择只有两个，要么割肉，要么再次引入私募。但许家印坚持认为，那些在2007年拿下的土地是公司发展的基石和财富，不能轻易贱卖，他选择去香港找郑裕彤谈入股。

这一点上，许老板一直坚持自己的本心，去年暴雷也说不能贱卖。

按照当年主流媒体的说法，许家印一周至少有三天呆在香港，至少和郑裕彤吃两次饭，打三次牌。

功夫不负有心人，郑裕彤被许家印的执著打动。2008年6月，郑裕彤联手科威特投资局、德意志银行和美林银行等投资机构，总共斥资5.06亿美元入股恒大。郑裕彤通过旗下周大福以1.5亿美元买入恒大3.9%的股份，成为这轮私募中的领头羊。但是这笔救命钱条件更加苛刻，战投方要求上市后最低回报率为100%，不超过200%。

虽然被狠狠的薅了一笔羊毛，但至少恒大是保住了。

2008年国庆期间，恒大开始了首次全国性降价促销，全部75折销售，开始自救，以低价换取回款，补齐资金缺口，从此“75折”成为了恒大的传统艺能。

但真正让恒大度过这次天劫的，还得是四万亿带来的中国楼市的第一次狂奔。

2008年11月起，中国楼市开始在大放水的环境下复苏，2008年恒大销售收入达到118亿元，首次突破百亿。许家印的多本传记上一致记录着，当年他自己都没想到恒大能卖这么多。

2009年11月，恒大再次冲击港交所上市。这次他占据天时地利人和，成功上市。不仅如此，恒大上市当天收盘市值高达705亿港元，许家印以480亿港元约422亿人民币的身家成为内地首富。

这次豪赌，许家印赢麻了。

赢麻了之后的许老板飘了，不满足于局限在房地产市场了，开始多元化发展。

在恒大2014年中期业绩发布会上，许老板说“恒大明年要跻身世界500强。”随后他在内部讲话中表述，恒大要参照通用、三星这样的企业来发展，要用世界500强的标准要求恒大。

而后，恒大的多元化更加迅猛，恒大文化、恒大音乐、恒大冰泉、恒大乳业，恒大畜牧、恒大粮油、恒大光伏、恒大医美、恒大金服陆续诞生。恒大集团逐渐成为围绕民生拥有庞大业务链条的巨无霸。

但是这些多元化发展的结果跟阿里巴巴一样，都是半死不活。

2010年许老板砸下一个亿接手广州足球并改名为恒大足球，花500万年薪引进主教练李章洙、上千万引进国脚郜林和郑智，再后来更是以1800万欧元年薪的天价引进传奇教练里皮。2010年，恒大足球砸了1.7亿元，仅仅盈利十几万；2011年，恒大足球又砸了5.3亿，最终亏了8000万。

2013年11月9日，“恒大冰泉”高调亮相。2014年，恒大冰泉销售额仅9.68亿，亏损28.39亿。

但是副业仅仅是让许老板亏点钱，真正让他陷入绝境的还是主业房地产，他赌徒般高负债的玩法。

恒大剔除预收款之后的负债率从2010年开始一直在70%以上，超过了三道红线的要求，净负债率从2012年开始超过100%。

更关键的是恒大的现金流结构，最重要的经营性现金流一直是负的，说明恒大的业务经营无法为恒大带来现金。

而融资性现金流是正的，说明恒大的整体现金流都是靠大量融资来支撑，覆盖掉经营性现金流和投资性现金流的净支出。

这个问题就很大了，经营性现金流为负说明公司卖房子虽然账面上是赚的，但是支出一直大于收入，公司步子迈的很大负债很多，主要是靠融资性现金流补充资金。但是如果外部融资遭遇政策变化等因素收紧，那么资金链断裂的风险就会急速放大。

2016年，恒大以3734亿销售额超越万科，问鼎中国房企销售业绩榜。

但是，归属上市公司股东净利润仅50.9亿元，同比下降51.3%，仅占净利润总额的29%。相比之下，3600亿业绩的万科上市公司股东净利润为210亿，占利润总额54%。

为啥恒大分给股东的利润占比利润总额比万科低那么多呢，因为恒大借的钱实在是太多了，所以大部分赚的钱被用去还利息了。

整个恒大，其实都是在给银行打工。

因为利润很低，加上港股对房地产企业估值很低，所以恒大在香港证券交易所的市值很低。2016年恒大在港股的市值仅有550亿，当年恒大的销售业绩都已经3734亿了，市值只有业绩的15%，这样许老板对此很不满意。

市值低有很多坏处，最明显的一点就是跟别人借钱的时候要抵押股票，如果市值低的话能够借到的钱就更少了，这对于许老板来说是不能容忍的，谁也不能阻止恒大借钱。

这个时候许老板就又动起了小心思，想到A股上市，再跟股民借一笔钱。但是A股上市是需要证监会审批的，如果证监会不想让你上市那么你满足所有硬性规定也没有用，不巧的是证监会明确说了不再批准房地产企业上市申请。

没办法直接上市，就只能借壳上市。

借壳上市意思是先把一家经营不善的上市公司买下来，然后把自己的资产注入到上市公司中，再把上市公司改名成自己，从而实现上市。

当时恒大的目标就是深深房，想要借壳深深房上市，但这也是需要得到深圳国资委的支持才行。

现在来看深圳国资委对恒大提出的条件至少有两个，一个是恒大需要将总部搬迁至深圳，让深圳再多一家世界500强企业，为深圳贡献税收；另一个条件，就是驰援万科。

第一个条件容易理解，第二个条件就涉及到当时的“宝万之争”了。当时有家企业叫做宝能想要强行收购万科，虽然万科管理层是不想卖的，但是如果宝能在股票市场上买了足够多的万科股票成为大股东了，就能开除管理层，当时万科的董事长王石就找到了深圳政府帮忙。

毕竟跟王石是老交情了，而且万科属于深圳非常优质的一家企业不能被外人控制，所以深圳政府下定决心要赶走宝能。深圳一边派深圳地铁收购万科股票，一边让恒大也去收购万科股票，最后将股票转卖给深圳地铁公司，最终手上的股票比宝能多，成为了万科的实际控制人。

得到深圳国资委的支持后，恒大在2016年10月发出公告说要跟深深房重组，实现上市。

这份公告核心包括：

恒大在重组前引入300亿战投。对深深房及潜在战略投资者，恒大就拟分拆的地产业务做出未来3年888亿元的利润承诺。公告称，2017至2019年，恒大地产业务预期合约销售额分别约为4500亿元、5000亿元、5500 亿元，承诺的归上市公司股东扣非净利润分别约为243亿元、308亿元、337亿元。如果业绩承诺未达成，将根据《业绩承诺补偿协议》实施补偿。

这份公告具备非常浓厚的许老板个人风格，就是不管付出的代价有多大，这笔钱我都要借。

用最乐观的预测来算是能还上的，至于如果出了一点点小插曲导致还不上了，那到时候再说。

车到山前必有路，反正就是天无绝人之路。

发出重组计划之后就是引入战投，从2016年年底到2017年11月，许家印引入三轮总计1300亿的战投，山东高速以230亿位列战投金额第一，苏宁以200亿位列战投金额第二。那时的苏宁老板张近东还不知道，这200亿成为了压垮苏宁的最后一根稻草。

对于许老板来说，这三轮战投付出了极大的代价。

首先是股权的稀释。引入1300亿战投之后，少数股东拥有恒大地产36.54%的股权，凯隆置业的股权从100%被稀释至63.46%。

其次，就是利润对赌。根据第三轮协议，对赌目标是恒大上市公司股东扣非净利润在2018、2019、2020年将不得少于500亿、550亿和600亿，但2017年恒大扣非净利润才244亿，所以自然这三年都没完成业绩，按照对赌协议的约定，以2019年为例，恒大仅完成了173亿股东净利润，那么恒大要给股东派息的比例就是116%，按照约定就要将利润100%派发给战投方。辛辛苦苦挣的钱，全给了战投方。

最后，如果恒大不能在2021年1月31日前上市，恒大就要赎回总计1300亿的战投，如果恒大拿不出这么多钱，就要按照协议约定赔偿给战投方现有股权的一半，也就是18.27%的股权，到时候战投方的股权将上升至54.81%，许老板将失去恒大这家公司的控制权。

跟2008年一样，都是不上市就出局的游戏，许老板输不起。

只不过2008年中国政府救市，恒大借着“四万亿”的东风成功在香港上市，还一举成为内地首富。但是这一次，他就没有那么幸运了。

在恒大发布重组公告以及引入战投后，重组进展却没有那么顺利。

恒大认为深深房的股价虚高，但收购价格如果低于股价太多深圳国资委也不愿意，两者对于价格一直没谈拢，再加上恒大和深深房重组涉及国企改制，困难重重，借壳上市的事宜推进了4年还没完成，当时间来到2020年，最大的天劫降了下来。

2020年疫情到来，全球经济下行，国内的房地产行业是受到冲击最大的行业之一（可能只有教培更惨了）。为防止房地产泡沫破灭带来的系统性金融风险，中国对负债率普遍高企的房地产行业开启了核武器级别的调控——三道红线。

这三道红线恒大全踩，按照规定，恒大属于红档房企，将不得新增有息负债，这恰恰封死了恒大的命门。

如此高风险的房企，在政策收紧的情况下，是不可能给绿色通道的。

果然，2020年11月8日，中国恒大与深深房分别发布公告，宣布终止双方的重组计划，许老板上市梦碎。

之前说过如果恒大上市失败，是要赔给战投方很多钱或者股票的。

虽然许老板的谈判能力非同一般，恒大与1300亿元战投中的863亿战投签订补充协议，这863亿明确不用还钱了，他们会继续持股；有155亿战投已经谈拢不还钱继续持股，但协议还在审批中；剩下282亿还在继续谈。

但也不是每一个投资者都跟苏宁老板一样愿意当冤大头，比如最大的战略投资者山东高速集团明确表示他属于谈不拢的那一类，如果恒大不能按期上市，他将会收回230亿战投。许老板没有办法，只有出售广汇集团40.98%的股权，套现148.5亿元把钱还了。

这只是暴风雨的前夜，真正的风暴才刚刚开始。

2021年6月初，恒大在河南许昌的”悦龙台”项目停工，发生民工讨薪事件。6月24日，恒大因贷款纠纷被营口沿海银行诉至营口市中级人民法院。6月29日，恒大合作十余年的三棵树涂料公司发布公告催款，称中国恒大逾期票据金额5137万。7月13日，广发银行申请冻结恒大地产银行存款1.32亿或查封、扣押其他等值的财产。8月2日，垒知集团公告恒大集团及其成员企业开具的3317.42万元商票逾期。8月13日，恒大在云南的两个项目停工。

恒大的雷，彻底爆了。

其实这么多年了，恒大的发展模式从来没有变过。简单来说就是借最多的钱，上最高的杠杆，卖最多的房子。

这在行情好的时候是没有问题的，甚至能够比别人发展得更快，恒大也是这样成为销量最高的房企的，许老板也是这样成为中国内地首富的。

但是许老板就是一个赌徒，久赌必输。

大部分时间中国的房地产都是高速发展的，许老板也跟着吃肉喝汤。但是一旦遇到危机，房子卖不出去了，凭恒大的负债率和现金流可以说是毫无抵抗之力。

2008年的时候，其实许老板已经遇到危机了，但是当时中国政府救了房地产市场，顺带也把恒大救了，还把许老板送上了首富的宝座。

2020年的时候，许老板又遇到了危机，但是这一次政府没有再救恒大了。

看看许老板的人生履历，我觉得只要恒大不倒就永远是个大雷。许老板深谙“梭哈”之道，做企业就一句话“既分高下，也决生死”。如果这次救了恒大，那下一次危机到来时又会是艰难的抉择。

我的知识星球《谭谈财经》，内容包括：

（1）金融、房产、时政、职场和社会思考等领域的深度思考，由于面向私域，所以并非”删减版“

（2）高价值学习资料，包括研报、电子书籍等（基本面研究，适合长线）

（3）一些我觉得有可能发酵的上市公司段子（当下热点，适合短线）