当年中国铝业和云铝股份价格相当，如今云铝在23元附近，中国铝业在8元出头，连云铝的一半都不到。更让人费解的是，LME铝库存已经降到了1990年以来的最低水平，现货升水一度飙到每吨147美元，创逾30年新高，伦铝市场的紧张程度被形容为“数十年来最严峻的逼空”。一边是海外铝现货被抢到升水爆表，一边是国内铝业龙头股价躺在地板上。于是很多人把矛头指向美元加息——美元强势压制以美元计价的有色金属估值，逻辑上似乎说得通。
但这个解释只对了一半，而且恰好漏掉了最关键的那一半。
美元加息确实在压估值。2026年以来，铜、铝、锂、稀土等板块的估值普遍收缩了30%到50%，市场提前用“加息交易”把有色金属的市盈率打到了历史极低区间。中国铝业当前PE只有6.98倍，云铝也只有5到7倍，两家都被压得很低。但问题在于：如果美元加息是股价分化的主因，那两家应该一起趴着，而不是一个趴在12元、另一个站在25元。 同样的宏观逆风，吹不出超过一倍的差距。
真正的分水岭，藏在“铝价上涨的钱到底流进了谁的口袋”这件事里。
云铝2026年前三季度归母净利润116亿，同比增长164%；中国铝业同期179亿，同比增长64.8%。中铝的绝对利润规模更大，但云铝的增速是中铝的2.5倍。毛利率上，云铝做到32%以上，资产负债率压到17.74%，几乎是全行业最低。原因不复杂：云铝的电解铝产能几乎全部挂在云南水电上，绿电占比超过80%，丰水期电价可以低到0.15—0.18元/度，吨铝电力成本比火电铝低2000到3000元。电解铝的成本里，电力占三到四成，这2000多块钱的差距，在铝价每上涨一分钱的时候，都会以更陡的斜率落到云铝的利润表里。
中铝不是没有成本优势，它有全产业链、有海外铝土矿、有氧化铝和电解铝的双龙头地位，抗风险能力和绝对盈利的稳定性都更强。但“稳”在周期上行阶段恰恰是估值折价的原因。中铝的盘子更大、业务更杂——氧化铝、原铝、煤炭、贸易、能源板块混在一起，铝价上涨对它的边际拉动被天然稀释了。市场在铝价上行期定价的不是“谁更大”，而是“谁的每一吨铝能多赚出最厚的利润”。云铝的盈利模式更“纯粹”，弹性更锋利，所以资金愿意给它更高的价格。
这就引出了第二层误解：伦铝缺货，不等于中国铝企的股价就该涨。
LME库存确实降到了1990年以来最低，但这场逼空有一个关键的结构性特征：库存高度集中，两家交易实体持有的多头头寸相当于LME可用库存的60%到80%。这不是全球铝需求突然爆发式的紧缺，而是海外现货市场的流动性挤压。中东战事扰乱了供应路线，美欧贸易壁垒限制了替代来源，印尼新增产能又还没拿到LME交割资格，几个因素叠在一起，把伦敦的现货铝价推到了极端位置。但中国的铝价和股价，锚定的不是伦敦那几十万吨可交割库存的博弈，而是国内供需、成本曲线和宏观估值。伦铝的现货升水再高，也要经过出口窗口、内外价差和汇率的重重传导，才能变成国内铝企的利润。而在这条传导链被美元强势和内需修复偏温和卡住的时候，伦敦的逼空就成了一场“别人家的热闹”。
所以回到标题的问题：美元加息惹的祸吗？
美元加息是背景板，不是肇事者。它压低了整个板块的估值水位，让铝业股集体便宜了，但便宜不是分化的原因。中国铝业股价只有云铝一半不到，本质上是因为市场在用定价投票：在铝价上行周期里，市场愿意为“极致的成本弹性和纯粹的铝价暴露”支付溢价，而不愿意为“体量庞大但弹性钝化”支付同样的价格。 云铝的绿电成本壁垒和极低负债率，赋予它的不只是当期利润的高增速，还有在碳关税时代把“绿铝溢价”兑现成真金白银的通道。中铝的全产业链和海外布局是长期护城河，但护城河在牛市里不产生超额弹性，只产生安全感。而股价在短期内定价的，往往恰恰是弹性。
伦铝缺货拉不起中国铝业的股价，不是因为缺货是假的，而是因为那场缺货的定价权在伦敦的两家交易商手里，不在中国铝业的利润表里。美元加息压得住估值，但压不出云铝和中国铝业之间那一倍多的差距。差距的真正来源，是两家公司在“每一吨铝多赚的钱归谁”这个问题上，给出了完全不同的答案。
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