债市税改7-13BP差距 → 银行买债账彻底重算了…|债券投资|债市|利差|贷款|超长期特别国债

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（来源：债文新说）

事件

◼2025年7月31日和2026年1月31日，财政部、税务总局先后发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》和《关于增值税法施行后增值税优惠政策衔接事项的公告》两份文件重构债券资产计税规则。其中，前者确立增量征税及存量免税的核心调整框架；后者作为前者的落地配套文件，锁定存量债券免税效力并固化资管产品计税标准，两份文件共同构成当前境内机构债券投资利息增值税的新征管规则。因此，自2025年8月8日起，新发行的国债、地方政府债和金融债等债券品种的税后投资回报将被重新定价，银行在贷款与各类债券之间的配置性价比亦随之改变。考虑到银行系债券市场最重要的配置力量之一，其资产端在贷款与债券之间的取舍，或直接影响债券市场的需求结构。

文章来源于公号李勇宏观债券研究，作者东吴固收李勇团队

观点

◼税率政策变化前后的资产收益率差距：

1）对银行各类资产风险资产调整后收益率的静态测算结果显示，本次债券利息收入增值税政策变化的影响具有明显的非对称性，即此前享受利息收入免征增值税待遇的国债、地方政府债和金融债，其风险资产调整后收益率下降幅度约在7-13bp，且增值税政策变化带来的银行资产收益率降幅与资产当前收益率亦成正比，即调整前收益率越高、期限越长的品种受增值税抬升导致的收益率损失越大。

2）尽管税率政策变化带来的风险资产调整后收益率绝对降幅不足15bp，但各类资产之间的相对性价比因免税优势的消失而出现方向性变化，且因国债、地方政府债、国开债同属受影响利率债品种且收益率降幅接近，因此原免税资产内部的比价关系总体变化不大，性价比变化集中于受税率政策影响的资产与不受影响的资产之间，其中与贷款之间的性价比优势压缩幅度相对较大。

◼税率政策影响下具体资产的配置价值比较：

1）国开债性价比相对承压。税率变化后，10年期、20年期、30年期国开债品种的调整后收益率明显低于同期限国债调整后收益率水平，且长端差距更为突出。由于国债利息继续享受企业所得税免税待遇，而国开债原本依靠增值税优惠降低税收成本，但税率政策变化后新发国开债额外承担新增增值税负担，税收端的相对优势进一步下降；若国开债税前收益率相对国债的利差未能同步走阔，其税后及风险资本调整后的配置价值将有所下降。

2）地方债内部，一般债相对专项债的优势未因税改改变。10年期、20年期、30年期地方一般债的税率政策变化后调整后收益率均较同期限专项债高约10bp，其中30年期地方一般债收益率水平达到2.02%，高于30年期国债的1.98%、30年期地方专项债的1.92%和30年期国开债的1.53%，表明所得税免税叠加相对仍具空间的静态收益率或仍对长久期地方一般债形成性价比支撑。

3）普通信用债和城投债税率不变，性价比获得“相对改善”但非“绝对改善”。本次税率政策变化未涉及原本已征收增值税的信用类债券品种，因此5年期AAA级信用债和3年期AAA级城投债的调整后收益率与恢复征税的利率债、金融债之间的收益率差距有所收窄，但在银行配置角度而言性价比或仍不及中长久期利率债，收益空间仍相对有限。

4）二级资本债和永续债在较高资本占用之上进一步承担增值税成本。5年期二级资本债和永续债的调整后收益率均下降约10bp，其调整后收益率偏低的根本原因仍在于风险资本占用较高，税率政策变化更多体现为边际负面影响。

◼从债券资产与贷款资产的增速比较看银行配置行为：

1）商业银行资产结构中，银行持有债券类金融资产的同环比增速均高于贷款类资产同环比增速，其背后原因或包含四方面：a）从银行资产比价角度而言，尽管银行主要持有的利率债品种因税率政策变化而导致调整后收益率出现小幅下滑，但中长久期债券品种的静态收益水平仍较贷款具有明显优势；b）贷款投放更多受需求端约束，在实体融资需求偏弱的宏观形势下，银行负债端的扩张仍需资产端承接，故而债券可顺势成为银行主要的增量资产；c）增值税调整政策采取“新老划断”方式，存量债券继续免税至到期，免税老券相对同类应税新券具有约7-13bp的理论税收价值，因此银行具备在存量老券到期前优先增配的动力，这一动力也可能推升短期内债券类资产的账面增速；d）债券投资尤其是利率债的风险权重与信用成本均低于贷款类资产，在资本充足率约束下，同样规模的债券类资产扩张所消耗的资本较贷款类资产更少，故同样支持银行加快债券配置。

2）本次增值税税率调整政策虽然压低了新发国债、地方政府债和金融债的风险资产调整后收益率，但并未改变银行在债券资产与贷款资产之间的配置方向，而是更多体现为银行所持有的债券资产内部各券种之间的性价比重估。

◼风险提示：

数据统计偏差；债券走势受多重因素影响；历史经验不代表未来。

正文

2025年7月31日和2026年1月31日，财政部、税务总局先后发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》和《关于增值税法施行后增值税优惠政策衔接事项的公告》两份文件重构债券资产计税规则。因此，自2025年8月8日起，新发行的国债、地方政府债和金融债等债券品种的税后投资回报将被重新定价，银行在贷款与各类债券之间的配置性价比亦随之改变。考虑到银行系债券市场最重要的配置力量之一，其资产端在贷款与债券之间的取舍，或直接影响债券市场的需求结构，故本文从两份增值税政策文件出发，逐项测算银行各类主要资产的税率及风险资产调整后收益率，研判税率变动如何影响银行资产配置的比价关系。

1. 债券利息收入增值税政策解读

2016年全面营改增后，我国长期对国债、地方政府债、金融债、同业存单等品种的利息收入免征增值税，信用类债券品种利息收入全额征税，该税收框架稳定运行超9年。直至2025-2026年，财政部及税务总局发布两份核心公告，重构境内机构债券利息增值税计税规则。其中，《财政部税务总局关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》确立增量征税及存量免税的核心调整框架；《财政部税务总局关于增值税法施行后增值税优惠政策衔接事项的公告》作为前者的落地配套文件，锁定存量债券免税效力并固化资管产品计税标准，两份文件共同构成当前境内机构债券投资利息增值税的新征管规则。

2025年7月31日发布的《财政部税务总局关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》相关内容如下：（1）自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券（包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。（2）上述金融债券，是指依法在中华人民共和国境内设立的金融机构法人在全国银行间和交易所债券市场发行的、按约定还本付息并由金融机构持有的有价证券。

2026年1月31日发布的《财政部税务总局关于增值税法施行后增值税优惠政策衔接事项的公告》中相关内容主要包括：资管产品运营债券利息收入适用3%简易计税政策，延续至2027年12月31日。调整后，银行、保险及券商自营等一般纳税人机构，应税债券利息适用6%增值税税率，各类资管产品运营取得应税债券利息适用3%征收率。

2. 银行各类主要资产税率及风险资产调整后收益率静态测算

与我们于2025年4月3日发布的报告《如何从资产比价预判利率走势拐点？》中所采用的资产比价方法一致，我们选取的银行资产包括个人住房贷款、一般企业贷款、3M同业存单、3年期国债、10年期国债、20年期国债、30年期国债、10年期国开债、20年期国开债、30年期国开债、10年期地方一般债和专项债、20年期地方一般债和专项债、30年期地方一般债和专项债、投资级企业和一般企业5年期AAA级信用债、投资级企业和一般企业3年期AAA级城投债、5年期AAA-级二级资本债和5年期AAA-级永续债。对于个人住房贷款和一般企业贷款的当前收益率，我们选取2026年第二季度央行货币政策执行报告所公布的数据，对于其他资产的当前收益率，我们选取2026年9月30日的到期收益率。

收益率的调整需要考虑三方面的成本，即信用成本、税收成本和资本占用成本：

（1）信用成本=当前收益率*违约率*违约损失率。信用成本参考历史违约情况，假设贷款违约率为1.52%，违约损失率为3.8%；5年期AAA级信用债违约率为0.69%，3年期AAA级信用债违约率为0.47%，违约损失率为92%。

（2）税收成本=（当前收益率-信用成本）*所得税率。增值税和所得税率仅针对利息收入，与资本利得税率存在差异。债券利息收入增值税政策变化以后，债券类资产中除3M同业存单的增值税率为0%，其余均为6%；国债和地方债的所得税率为0%，其余均为25%。

（3）资本占用成本指为维持资本充足率监管目标，银行增添一笔资产需有对应资本与之匹配，故我们将资本的获取成本考虑在内，引入资本占用成本。资本占用成本=风险权重×资本充足率目标×资本的平均融资成本率。风险权重参考2023年11月发布的《商业银行资本管理办法》中信用风险权重法的相关规定，个人住房抵押贷款的风险权重为50%，一般企业贷款的风险权重通常为100%，3M 及以下期限存单风险权重为20%，我国中央政府和中国人民银行风险暴露的风险权重0%，我国开发性金融机构和政策性银行风险暴露（不含次级债券）的风险权重为0%，地方债一般债券风险权重为10%，地方债专项债券风险权重为20%，一般公司的风险权重为100%，投资级公司的风险权重为75%，商业银行和其他金融机构次级债券的风险权重为150%，银行永续债按对金融机构的股权投资进行计量，风险权重维持在250%。资本充足率目标采用2026年二季度末的商业银行平均一级资本充足率12.12%，资本的平均融资成本率选用Wind商业银行板块2026H1的ROE（TTM） 8.3059%。

最终调整后收益率=（当前收益率-信用成本）/（1+增值税率）-税收成本-资本占用成本-信用成本。

3. 税率变动带来的银行资产配置性价比变动

3.1 税率政策变化前后的资产收益率差距

对银行各类资产风险资产调整后收益率的静态测算结果显示，本次债券利息收入增值税政策变化的影响具有明显的非对称性，即此前享受利息收入免征增值税待遇的国债、地方政府债和金融债，其风险资产调整后收益率下降幅度约在7-13bp；而个人住房贷款、一般企业贷款、3M同业存单、信用债和城投债等则因未被纳入增值税调整范围或已征增值税而未有变化。因此，增值税变化政策并未同步影响全部资产的绝对收益水平，而是通过“新老划断”的方式重新定价原先的免税资产，进而改变各类资产之间的相对比价关系。

此外，增值税政策变化带来的银行资产收益率降幅与资产当前收益率亦成正比，即调整前收益率越高、期限越长的品种受增值税抬升导致的收益率损失越大。具体而言，由于增值税以利息收入为计税基础，在信用成本和资本占用成本不变的前提下，不含增值税收益率＝当前含增值税收益率 /（1＋6%），因此增值税率调整造成的收益率降幅约等于当前收益率×6% / 106%，即当前含增值税收益率的5.66%。

尽管税率政策变化带来的风险资产调整后收益率绝对降幅不足15bp，但各类资产之间的相对性价比因免税优势的消失而出现方向性变化，且因国债、地方政府债、国开债同属受影响利率债品种且收益率降幅接近，因此原免税资产内部的比价关系总体变化不大，性价比变化集中于受税率政策影响的资产与不受影响的资产之间。例如，税率变化前30年期地方政府一般债和30年期国债的风险资产调整后收益率分别为2.15%和2.10%，较个人住房贷款的1.61%分别高54bp和49bp，税率变化后二者则分别降至2.02%和1.98%，较个人住房贷款的利差空间分别收窄至41bp和37bp，收益率优势分别压缩13bp和12bp，压缩幅度相对较大；3年期国债相对一般企业贷款的收益率领先优势由18bp压缩至11bp，10年期国开债相对3M同业存单的利差优势由47bp降至37bp，5年期AAA级信用债（投资级）相对10年期国债的劣势则由129bp收窄至119bp，收益率优势大致降低约10bp左右。

此外，部分资产的比价排序亦发生反转，即增值税免税优势取消后降低了银行持有债券资产相对持有贷款资产的利息收入性价比，例如10年期地方政府一般债和10年期国债品种，二者与个人住房贷款的风险资产调整后收益率对比均由“利率债高、贷款低” 转变为“贷款高、利率债低”，其中前者利差由+4bp转为-6bp，后者利差由+7bp转变为-2bp。

3.2 税率政策影响下具体资产的配置价值比较

进一步关注各具体债券品种来看，本次税率政策变化对各券种的配置价值的影响存在明显差异：

1）国开债性价比相对承压。10年期、20年期、30年期国开债品种的税率政策变化前调整后收益率分别由1.32%、1.62%、1.66%降至税率政策变化后的1.22%、1.50%、1.53%，明显低于同期限国债调整后收益率水平（10年期国债为1.59%），且长端差距更为突出。由于国债利息继续享受企业所得税免税待遇，而国开债原本依靠增值税优惠降低税收成本，但税率政策变化后新发国开债额外承担新增增值税负担，税收端的相对优势进一步下降；若国开债税前收益率相对国债的利差未能同步走阔，其税后及风险资本调整后的配置价值将有所下降。

2）地方债内部，一般债相对专项债的优势未因税改改变。10年期、20年期、30年期地方一般债的税率政策变化后调整后收益率均较同期限专项债高约10bp，其中30年期地方一般债收益率水平达到2.02%，高于30年期国债的1.98%、30年期地方专项债的1.92%和30年期国开债的1.53%，20年期地方一般债的收益率水平1.97%与20年期国债的1.98%基本相当，表明所得税免税叠加相对仍具空间的静态收益率或仍对长久期地方一般债形成性价比支撑。

3）普通信用债和城投债税率不变，性价比获得“相对改善”但非“绝对改善”。本次税率政策变化未涉及原本已征收增值税的信用类债券品种，因此5年期AAA级信用债（投资级企业0.39%、一般企业0.15%）和3年期AAA级城投债（投资级企业0.36%、一般企业0.11%）的调整后收益率维持不变，故其与恢复征税的利率债、金融债之间的收益率差距有所收窄，但在银行配置角度而言性价比或仍不及中长久期利率债，收益空间仍相对有限。

4）二级资本债和永续债在较高资本占用之上进一步承担增值税成本。5年期二级资本债和永续债的调整后收益率分别由税率政策变化前的-0.16%、-1.15%降至税率变化后的-0.26%、-1.25%，均下降约10bp，其调整后收益率偏低的根本原因仍在于风险资本占用较高，税率政策变化更多体现为边际负面影响。

从银行资产配置的角度看，本次调整更接近一次边际税负再平衡，而非对存量配置格局的冲击。其一，存量利率债在债券到期前继续免税，银行现有债券组合的收益不受影响，真正承压的是新发债券以及存量债券到期后的再投资资金，影响将随债券滚动逐步显现，短期内配置行为具有较强的刚性。其二，即便完成调整，20年期、30年期国债和地方政府债的调整后收益率仍处于约1.9%-2.0%区间，明显高于3M同业存单的0.84%、一般企业贷款的1.10%和个人住房贷款的1.61%，即扣除信用成本与资本占用成本后的比价优势并未被逆转，银行对长端利率债的配置需求难以大幅收缩，更可能表现为新增及再投资资金在利率债内部由新发券向存量券倾斜，同时在券种之间由利率债向信用债和贷款边际转移；且由于税负按收益率比例计提，政策变化本身或不会改变银行在利率债内部的期限偏好。其三，调整后个人住房贷款、一般企业贷款、信用债和城投债的性价比被动提升，其中个人住房贷款的调整后收益率已高于10年期国债（1.59%）和10年期地方政府一般债（1.55%）。其四，资管产品运营债券利息适用3%征收率、银行自营适用6%税率的差异，在本次税率政策变化下或更具实质比较意义，即对于必须配置应税利率债的自营资金而言，通过公募基金、资管产品间接持有对应的增值税税负仅为直接持有的一半，这一差异可能推动银行自营资金进一步向委外与基金化配置倾斜。

3.3 从债券资产与贷款资产的增速比较看银行配置行为

而上述银行资产比价的测算结果亦可与银行持有债券类金融资产与贷款资产的规模增速相互印证。根据我们在2026年10月14日发布的报告《分化与趋同并存： 2026上半年上市银行债券投资表现拆解》中所示，42家上市银行合计持有的债券类金融资产（包含债权投资、交易性金融资产与其他债权投资三类）由2025年6月末的84.29万亿元增至2025年末的90.18万亿元和2026年6月末的97.40万亿元，2026年上半年债券类金融资产同比增长15.54%、环比增长8.01%，同期贷款余额由184.38万亿元增至196.36万亿元，同比增长6.50%、环比增长5.10%，即债券类资产的同比增速较贷款类资产高约9pct，环比增速较贷款类资产高约3pct。

这一数据表明商业银行资产结构中，银行持有债券类金融资产的同环比增速均高于贷款类资产同环比增速，其背后原因或包含四方面：首先，从银行资产比价角度而言，尽管银行主要持有的利率债品种因税率政策变化而导致调整后收益率出现小幅下滑，但中长久期债券品种的静态收益水平仍较贷款具有明显优势；其次，贷款投放更多受需求端约束，在实体融资需求偏弱的宏观形势下，银行负债端的扩张仍需资产端承接，故而债券可顺势成为银行主要的增量资产；再次，增值税调整政策采取“新老划断”方式，存量债券继续免税至到期，免税老券相对同类应税新券具有约7-13bp的理论税收价值，因此银行具备在存量老券到期前优先增配的动力，这一动力也可能推升短期内债券类资产的账面增速；最后，债券投资尤其是利率债的风险权重与信用成本均低于贷款类资产，在资本充足率约束下，同样规模的债券类资产扩张所消耗的资本较贷款类资产更少，故同样支持银行加快债券配置。

因此，结合银行债券类资产和贷款类资产规模的增速数据而言，本次增值税税率调整政策虽然压低了新发国债、地方政府债和金融债的风险资产调整后收益率，但并未改变银行在债券资产与贷款资产之间的配置方向，而是更多体现为银行所持有的债券资产内部各券种之间的性价比重估。