医药赛道，长坡厚雪。
一直以来，医药行业在需求和技术的推动下，保持快速增长趋势。
2016-2021年，我国医药市场规模由1.33万亿增长至1.59万亿，预计到2025年将增长至2.07万亿人民币，2021年-2025年的年复合增速达到6.74%。
知名投资者林园甚至表示，未来随着老龄人口的加剧，与20年或30年后相比，现在医药市场规模几乎为“零”，增长潜力巨大。
在此基础上，医疗研发外包（CXO）行业应运而生。
CXO主要指为药品研发做出服务的外包机构，经营业务延伸到临床前、临床以及全链条的生产阶段。
相对应的代表企业药明康德，正是医药行业5大龙头之一。
根据机构预测，2023年，我国医药市场药物研发及生产投入约6870亿元，预计到2028年这一市场规模将达到10360亿元，复合增速8.6%，比医药行业整体增速还快。
这就给了CXO企业以成长空间。
其中，药明康德的成长性我们曾有目共睹。
公司2019-2023年实现营收翻倍增长，净利润复合增速更是达到了33.55%，正是业绩的持续稳健，使其市值实现了跨越式增长。
但最近两年，CXO企业却均因为前两年特殊事件的后周期影响，以及全球医药市场融资环境的降温，成了“昨日黄花”。
一荣俱荣，一损俱损，在行业下行期尤为明显，这一点在智飞生物、万泰生物等疫苗企业中就能体现出来。
药明康德的业绩也是如此，自2023年业绩增速几乎降至个位数，2024年三季报的业绩增速更是转为了下滑，其中净利润同比增速-19.11%，营收增速也有-6.23%。
在此背景下，我们都很想问的一个问题是，CXO到底何时反转？
1、通过ROE拆解看到经营本质
ROE这个指标大家应该比较熟悉，它是一个非常综合的财务指标，是判断一家企业是否优质的重要评判标准。
而通过ROE变化，其实还可以判断一家企业的拐点，正可以用于反转逻辑的判断。
截止2024年前三季度，药明康德的ROE呈持续下滑趋势，因此我们很难说公司经营到达了拐点。
但又由杜邦分析（ROE拆解）可知，此次影响净利率最大的因素其实是财务费用率，这却不能完全说不好。
净利率在同比减少近4个百分点的同时，毛利率下降不到1个点，维持相对强劲，可以说不是最主要的因素。同时“销管研”三大费用基本变化不大，财务费用率增加了2个点，反而成为影响最大的经营指标。
2023年三季-2024年三季，财务费用率由-2.21%增长至-0.22%，这对向来有钱的药明来说，说明利息收入难以覆盖其他财务支出了。
再进一步深究可以知道，汇兑损失或是罪魁祸首，而这恰好是今年三季度美元快速贬值而人民币升值带来的。
可能有人会疑惑，为何美元贬值是利好呢？
这就要回到对全球医药融资环境去理解，因为美元利率上行，全球融资环境缩紧，导致医药企业扩张收缩，便会影响CXO企业的业务订单，2023年正是最严峻的一年。
而美元贬值往往意味着美元利率的下行，就有利于医药宽松的融资环境。
在此基础上，公司测试业务、生物学业务、高端治疗业务以及国内业务（单列）均有望改变以往的下滑趋势。
第三季度已经有所改善，尤其是前两大业务，化学业务以及测试业务，其中核心化学业务（剔除特定项目）同比增长26.4%，是明显高于整个前三季度的（10.4%）。
这也是药明康德第三季度收入同比持续恢复的原因，而且截至2024年9月底，公司在手订单仍有438.2亿元，同比增长35.2%，依旧充满增长的动力。
2、两大资产周转率均透露出“好”信号
已知，药明康德的化学业务收入占比达到70%，剔除特定项目，其2024年前三季度收入同比增速10%，增长其实还算不错，比医疗器械龙头迈瑞医疗当前的整体收入增速还高。
所以，下游销售环境虽然还没有明显变好，但公司并没有出现存货积压情况。
存货周转率的企稳回升便证明了这一点。
截止2024年三季报，药明康德的存货周转率并没有下降，反而是持续回升的，说明产品销售状况良好，且是当前CXO行业内龙头企业中唯一维持增长的企业。
像康龙化成、泰格医药、凯莱英的存货周转率都是下滑的。
此外，固定资产周转率一般可以反映公司当下的扩张情况，这对业务增长受到挑战的药明来说，也是比较重要的一项财务指标。
但让人意外的是，公司并没有停止扩张，因为固定资产规模持续增长，固定资产周转率其实是下滑的。
但在此基础上，我们不得不看到，药明康德的扩张符合医药行业向创新转型，以及CXO企业产能有所转移国外的发展趋势。
（药明康德2024年半年报数据）
这对药明康德同样可以说是一个好信号，因为：
一方面，继续扩大在新药研发生产领域的生产力，有利于药明康德继续巩固公司在行业内的龙头地位。
另一方面，公司在国外建厂这一举动也在一定程度上规避地缘政治风险。
而且需要强调的是，当前地缘政治风险并没有明显影响药明的核心业务，因为受影响最大的主要是是基因治疗业务，也就是和高端治疗CTDMO业务相关，但这块业务本身占比就不大，而在国外建厂反而有可能再进行扩张。
当然，固定资产增长过快不仅会影响到公司的盈利能力，也有可能增长经营风险和财务风险，这是我们未来需要持续关注的地方。
3、最后，对公司整体状况做个总结
短期来看，药明康德发布了2024年三季报，业绩上并没有反转，这也是造成公司市值依然缩水70%多的原因。
不过，中期来看，公司业务增长或将受益于全球医药融资环境向好，关注宏观市场的朋友应该知道，未来一段时间美元利率大概是一路向下的，从现在4.75%以上逐步下降至3%左右。
以及长期来说，药明的增长潜力并没有消失，尤其是作为CXO龙头，未来仍有望受益于行业增长红利，实现真正的反转。因此截至2024年半年度末，吸引了605家机构持仓。
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来源：飞鲸投研
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