价格，上涨！
2024年11月10日，MDI（生产聚氨酯的重要原料）价格有了一定幅度的上涨。其中，聚合MDI行业均价为1.83万元/吨，环比上涨了40元/吨；而纯MDI行业均价为1.87万元/吨，环比上涨了210元/吨。MDI价格在11月份整体呈现出上涨趋势。
MDI价格的上涨，主要得益于市场需求的回暖以及供应端的收紧。随着全球经济逐渐复苏，各行业对MDI的需求不断增加，推动了其价格上涨。同时，部分MDI生产企业的装置检修或停产，导致市场供应减少，进一步加剧了价格上涨的趋势。
在这一背景下，万华化学作为全球最大的MDI供应商，业绩增长的确定性很强。
那么，万华化学目前的业绩表现如何呢？
2024年前三季度公司归母净利润为110.93亿元，同比下降12.67%。单就第三季度而言，公司归母净利润为29.19亿元，同比下降29.41%。
公司第三季度归母净利润同比下降源于两方面原因。一方面是产品价格同比下降，而主要原材料价格持续维持高位；另一方面是烟台、欧洲主要装置在集中检修，影响了日常的生产。
同时，公司的盈利能力也在下滑。2024年前三季度，公司毛利率下降到15.38%，带动净利率下降到8.33%。
净利率的下滑一方面受毛利率的影响，另一方面是由于期间费用率的攀升。期间费用率2023年攀升到5.60%，在一定程度上影响了净利率的表现。
与同行业相比，这个盈利能力也只能算平均水平，行业中净利率超过8%的就有70多家，其中科拓生物、正丹股份和天新药业等公司的净利率更是超过了30%。
公司出现了业绩和盈利能力双双下滑的情况，是不是说明万华化学的护城河逐渐消失了呢？
答案自然是否定的。
首先，公司依然具有规模优势。
这还要从公司的业务说起。
公司产品主要分三块，分别是石化系列、聚氨酯系列和精细化学品及新材料系列。石化系列和聚氨酯系列是公司的主要业务，占比超过70%，公司的规模优势也主要体现在这两项业务上。
石化业务方面
公司传统主业是聚氨酯，石化业务主要是为公司聚氨酯、精细化学品及新材料等下游产业提供原材料。可谁承想真是无心插柳柳成荫，这副业干着干着就干成了主业。
公司从2010年开始在石化业务上大量投资，使得石化业务在2021年营业收入就超过了聚氨酯业务，成为了公司收入贡献最大的业务。
既然都干成主业了，那就继续干呗。于是，公司在现有石化业务的基础上，开始继续扩张。烟台工业园三期项目和蓬莱一期项目正在紧锣密鼓地建设，两大项目均计划在今年下半年陆续投产，预计新增产能达百万吨。
聚氨酯业务方面
公司自2012年以来就一直是全球最大的MDI供应商。截至2023年，公司MDI产能为310万吨，约占全球产能份额的30%。其中，公司在国内拥有MDI产能270万吨，约占国内产能份额的63%。
随着万华宁波和万华福建的扩产，预计到2024年，公司在全球和国内的产能将分别达到410万吨和370万吨，产能份额分别提升至35%和68%。
不仅如此，公司在TDI市场上的竞争优势也较为显著。
相对于MDI来说，TDI市场的供应商数量是比较少的，国内市场目前主要是5家。万华化学自己就占到中国市场的半壁江山，超过了科思创、巴斯夫和沧州大化等企业的市场份额总和，显示出较强的规模优势。
其次，公司的高成长性仍在。
衡量成长性的一个重要的标准是营收和净利润增速。2000年，公司营业收入仅为3亿元，而到了2023年这一数字增长到了1754亿元，翻了超过500倍，归母净利润也翻了超过300倍。公司保持了持续且高速的成长性。
此外，合同负债作为反映下游需求旺盛程度的指标，也预示着公司未来的成长性。
公司的合同负债2020年仅为28亿，2022年就已经增长到近60亿，说明公司下游需求旺盛，产品可能处于供不应求的状态。但是，从2022年开始，合同负债金额就变得较为稳定，结合公司正在扩建产能的情况，我们推测这部分合同负债对应的产品可能还没有交付给客户。
随着产品的交付，合同负债将会逐步转为收入，公司的业绩也有望随之好转。
最后，公司即将迎来周期性复苏。
对于化工等周期性行业，由于受到产能建设和消化周期等因素的影响，企业的成长并非连续的、线性的增长，而是呈现出周期性特征。
单个项目从规划到运营一般要经历3-5年的周期，公司通常是在大型项目投产的当年或次年，才能把产能的增长对业绩的贡献体现出来。
2020年底乙烯二期项目投产，公司的营收从2020年的734亿元提升到2021年的1455亿元，归母净利润也从100亿元跃升到246亿元。
从在建工程情况来看，结合以往业绩表现，公司业绩通常于在建工程达到峰值后的两年内出现较高速增长。2024年前三季度公司固定资产、在建工程分别达到1057亿元和697亿元，创下历史新高。
根据公司2024年的项目投产计划，预计2024年很可能为近年在建工程的峰值，这些项目有望在2025至2026年释放业绩，从而带动公司整体业绩的反转并延续高增长的势头。
此外，MDI和TDI价格的上涨预期，也预示着公司即将迎来业绩的复苏。
MDI和TDI主要用于生产聚氨酯泡沫、涂料、胶黏剂等，其需求受到建筑、汽车、家电等下游行业的影响。随着气温的下降和房地产的复苏，建筑行业的需求可能会有所增加，同时汽车和家电行业的需求也保持相对稳定。
2024年11月10日，聚合MDI行业均价环比上涨40元/吨，而纯MDI行业均价环比上涨了210元/吨。这表明MDI价格在11月份呈现上涨趋势。
TDI价格保持相对稳定。11月1日至11月12日期间，TDI参考价在1.30万元/吨左右波动，涨跌幅度较小。考虑到11月份是部分下游行业的旺季，TDI价格可能会略有上涨。
最后总结一下。
万华化学虽然目前业绩没有出现显著改善的迹象，但是公司具备产能优势和高成长性等特征，随着项目的投产和产品价格的提升，业绩改善的确定性还是比较强的。
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来源：飞鲸投研
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