寒武纪的股价已远远超出了“疯狂”的范畴。
截至2025年1月3日的数据显示，寒武纪股价高达621元/股（前复权，下同），仅次于贵州茅台，是所有A股上市公司中第二高价股。
在市值排名前37的公司中，中国移动虽位居榜首，但股价仅为114.08元/股；工商银行排名第二，股价更是低至6.71元/股；即便是市值排名第十五、股价第三高（在市值榜前38名中比较）的比亚迪，股价也仅为270.73元/股，不到寒武纪的一半。
正经社分析师注意到，在各大股吧和社交平台上，不少股民将寒武纪的股价飙升与左江科技退市前的股价暴涨相提并论，并对此表达了诸多“异议”，激烈者甚至直言“寒武纪为什么还不退市”。
公开信息显示，左江科技此前因虚构业务、虚增营业收入和利润等违规行为，被监管机构处罚并强制退市。退市前，左江科技曾被称为“史上最贵ST股”，在被实施退市风险警示后，股价不降反升，并一度达到299.8元/股——但在短短一年多后，退市时就急剧地跌到了1.08元/股。
再看寒武纪，尽管自2017年公开财务数据以来，年年大亏，却依然出人意料地被纳入上证50指数。同时，根据科创板上市规则，其当前并未显示出退市相关的征兆。
然而，不可否认的事实是，寒武纪和左江科技在运营基本面和股价严重背离这一点上，确实极其相似。这或许正是股民将两家公司相联系的逻辑所在。
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业绩“糟烂”但尚无退市风险
数据显示，截至2024年12月31日收盘，寒武纪以387%的股价涨幅，成为A股2024年当之无愧的“股王”，当天的市值接近2800亿元。
然而，与之严重背离的是，寒武纪自成立以来，便始终表现出“糟烂”的业绩。
根据2024年三季报，其前三季度营收仅1.85亿元，经营性净利润为亏损7.28亿元，归母净利润为亏损7.24亿元，归母扣非净利润为亏损8.62亿元。
2024年前三季的各项主要财务指标也普遍“难看”，每股收益率为-1.74元/股，净资产收益率为-13.48%，每股未分配利润为-11.85元。
这一系列数据凸显出寒武纪股价与业绩之间的巨大反差。
正经社分析师发现，综观历史数据，成立于2016年的寒武纪，自2017年开始公布财务数据，至2024年前三季度，已累计亏损近60亿元。
数据显示，在2017年至2019年上市前的三年，寒武纪的营收规模虽呈增长状态，但净利润却持续亏损并大幅扩大。三年间，营收分别为784.33万元、1.17亿元、4.44亿元，净亏损分别达3.81亿元、0.41亿元和11.79亿元。其中，2018年是其整个发展历程中，最接近盈利的年份。
2020年上市后，至2023年末，营收增长陷入停滞，净亏损局面未改，并波动扩大。具体来看，营收分别为4.59亿元、7.21亿元、7.29亿元、7.09亿元，同比增长率分别为3.38%、57.12%、1.11%和-2.7%；净亏损分别为4.35亿元、8.25亿元、12.56亿元和8.48亿元。
不过，尽管业绩从未实现盈利，但于科创板上市的寒武纪，暂时不虞有退市的风险。根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》的相关规定，只有当公司经审计扣除非经常性损益前后的净利润（含被追溯重述）为负，且营业收入（含被追溯重述）低于1亿元，或经审计的净资产（含被追溯重述）为负，才可能触发退市条件。
寒武纪历年的营收大多超过1亿元，且因众多机构的投资或自身融资，其净资产值并不低，2024年第三季度达到51.47亿元。
因此，除非被查出类似左江科技的虚增营收和利润等违规行为，否则寒武纪目前并不面临退市风险。
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无形资产与研发投入不相符
对于持续性的亏损，寒武纪宣称，主要原因是为确保智能芯片产品及基础系统软件平台的高质量迭代，从而在竞争激烈的市场中保持技术领先优势，持续进行了大量的研发投入。
众所周知，对于科技公司，尤其是像芯片这样高科技密集型产业的公司，研发投入是维持其竞争力和技术前沿性的基石。
而技术优势，也成为了众多机构对寒武纪股价“鼓吹”的一个重要支撑。
数据显示，2017年至2019年上市前的三年，寒武纪的研发投入分别为2,986.19万元、2.40亿元、5.43亿元，研发费用率分别为380.73%、205.18%、122.32%。尽管研发投入金额在增长，不过研发费用率却呈现出大幅递减趋势。
上市后的2020年至2022年，研发费用分别达到了7.68亿元、11.36亿元、15.23亿元，研发费用率分别为167.32%、157.56%、208.92%。研发费用和费用率基本都处于增长状态。
不过，在2022年底被美国列入“实体清单”后，寒武纪的研发投入开始锐减。2023年其研发费用降至11.18亿元，同比下滑26.6%，研发费用率为157.69%。与此同时，研发人数也从上年同期的1205人减至752人，减少了37.59%。
2024年前三季度，寒武纪研发费用金额进一步缩减。其中一季度为1.70亿元，同比缩减27.80%；前两季度累计为4.47亿元，同比缩减7.27%；前三季度累计为6.59亿元，较去年同期继续下滑8.13%。
正经社分析师进一步分析后发现，整体而言，寒武纪在研发方面确实保持了一定的投入，但是其在无形资产方面的反映，却似乎与这样的投入并不相符。
2024年半年报显示，其与技术相关的无形资产主要包括专利权、技术许可和软件三项，期末账面原值分别为2.43万元、4.89亿元、1.98亿元。
值得注意的是，金额最大的技术许可实际上是对于外部技术使用权的支出，并不代表寒武纪自身的研发成果。
软件和专利权则更直接地反映其研发的产出。然而，尽管寒武纪在研发上已累计投入数十亿元，但其无形资产的账面价值却相对较小。尤其是专利权的金额，与其累计研发投入相比，明显不成比例。
这可能表明其研发效率不高，或者研发成果的商业化转化能力有限，或者研发投入中有较大一部分并未转化为可以直接衡量的无形资产。
不管是哪一条原因，都侧面表明寒武纪技术潜力在现阶段的不明朗化。
更何况，伴随着这两年的业绩和资金压力，寒武纪的研发投入还持续缩减。虽然此举在一定程度上缓解了资金压力，但也可能削弱技术创新和未来发展潜力，毕竟在竞争激烈的AI芯片领域，持续的研发投入是保持竞争力的核心要素。
有媒体援引业内分析人士的话表示，“如果寒武纪能在基础研究上实现突破，能在基础研究上每年投入至少50亿人民币，并且做到连续10年的高投入，其产品的原创性，技术性，才有可能实现其CEO陈天石所言的在全球10亿台设备上运用。”
3
业务发展“东一榔头西一棒槌”
值得注意的是，即使抛开研发投入产出不谈，从行业竞争格局来看，寒武纪也面临着严峻的挑战。
国内外的巨头，包括英伟达、英特尔、高通、联发科、华为海思、海光信息等，均在智能芯片领域大力投入研发。相较于这些巨头，寒武纪在资金和技术实力上，均处于明显劣势，其产品面临着较大的替代风险，生存空间正不断被挤压。
这种竞争压力，从其近年几乎堪称“东一榔头西一棒槌”式的不稳定的业务发展上，也可略窥端倪。
事实上，寒武纪早在上市招股书中即提示，“未来若公司未能形成更加有效的市场开拓和客户拓展能力，将对公司经营造成一定不利影响。”
目前来看，这一风险正在加剧。
早期，寒武纪的收入几乎完全依赖于终端智能处理器IP授权业务。2017年和2018年，该业务营收分别为771.27万元、1.17亿元，占主营业务收入的比例分别为98.95%、99.69%。而该业务的主要客户就是华为，对华为的销售额分别占到该业务销售额的100.00%、97.94%。
2019年，由于华为选择了自研终端智能芯片，寒武纪的这一核心业务遭遇重创，当年销售收入锐减至6877.12万元，仅占主营业务收入的15.49%。此后，该业务持续萎缩，至2023年，仅实现销售收入23.38万元，营收占比几乎归零。
在失去了华为这一重要客户之后，寒武纪不得不进行业务调整，智能计算集群系统业务逐渐成为支撑业绩的关键。
然而，综合分析后，正经社分析师发现，寒武纪在该业务上同样依赖于少数的大客户，且第一大客户同样频繁变更，为发展带来了巨大隐患。
2020年，来自于该业务的收入为3.26亿元，营收占比为71.02%；而来自于第一大客户的销售额为2.66亿元，营收占比达57.86%。
2021年和2022年，该业务的销售收入分别为4.56亿元和4.59亿元，营收占比分别为63.19%和62.89%。而这两年的第一大客户分别为江苏昆山高新技术产业投资发展有限公司、南京市科技创新投资有限责任公司，分别贡献销售收入4.50亿元和4.43亿元，分别占当年营收的62.46%和60.81%。
2023年，该业务贡献了6.05亿元的销售收入，营收占比达85.22%，客户则主要来自于台州和沈阳。其中第一大客户贡献销售收入4.67亿元，营收占比65.88%；第二大客户贡献1.37亿元的销售额，营收占比19.34%。
然而，到了2024年上半年，智能计算集群系统业务就从营收构成中消失了，取而代之的云端产品线成为了第一大业务，当期实现销售收入仅6105.18万元，营收占比达到94.27%。
此外，值得一提的是，从估值角度看，寒武纪的市销率与上证50指数股相比，存在巨大悬殊。
数据显示，截至2025年1月2日，上证50指数股的市销率平均值为3.21倍，而寒武纪则高达超300倍，如此高的估值在业绩持续亏损的衬托下，显得格外刺眼。
这一市销率甚至远超约3.5万亿美元市值的英伟达，也因此，有媒体将之讥讽为“市梦率”。
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